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固定收益專題：農(nóng)藥轉(zhuǎn)債的投資機會。在全球流動性寬松且糧食安全重要性提升的背景下，去年來糧食價格大幅上漲，有望 給農(nóng)藥市場需求帶來強勁支撐。本篇報告將詳細(xì)梳理農(nóng)藥行業(yè)的基本情況以及影響農(nóng) 藥行業(yè)的幾個重要因素，并且盤點現(xiàn)存的 5 只農(nóng)藥轉(zhuǎn)債，分析其配置價值。

全球農(nóng)藥市場銷售規(guī)模穩(wěn)步上升。根據(jù) Phillips McDougall 統(tǒng)計，全球農(nóng)藥市場銷售 額從 2006 年的 325 億美元上升到 2021 年的 625 億美元，年均復(fù)合增速為 4.7%。 從同比看，僅 2006、2009、2015、2019 年同比為負(fù)值，其余年份銷售額同比均有 小幅增長。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配符合微笑曲線。農(nóng)藥產(chǎn)品前端的研發(fā)和終端銷售占據(jù)了主要利潤， 中間的生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)利潤較低。目前，全球農(nóng)藥行業(yè)國際分工已經(jīng)形成，國際農(nóng)化巨 頭擁有技術(shù)、品牌和渠道優(yōu)勢，主要專注與新產(chǎn)品的前端研發(fā)和終端銷售，而以中國、 印度為代表的亞洲國家日益成為后專利時期農(nóng)藥原藥產(chǎn)品的生產(chǎn)基地。

出口占我國農(nóng)藥產(chǎn)量的 7 成以上。近年來，受環(huán)境保護(hù)和生產(chǎn)成本等因素影響，發(fā) 達(dá)國家農(nóng)藥產(chǎn)能不斷向外轉(zhuǎn)移，我國則依托完善的基礎(chǔ)化工產(chǎn)業(yè)鏈條和較低的生產(chǎn)成 本，承接世界農(nóng)化巨頭的原藥和大包裝制劑的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，使我國成為全球最大的農(nóng)藥 出口國之一。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，近幾年我國除草劑、殺菌劑、殺蟲劑的出口數(shù)量占我國 化學(xué)農(nóng)藥原藥產(chǎn)量的 7 成以上，海外出口已經(jīng)成為我國農(nóng)藥行業(yè)重要的需求承接方。

農(nóng)藥行業(yè)需求相對剛性。根據(jù) FAOSTAT 數(shù)據(jù)，從 1990 年至 2020 年，30 年間全球 人口、玉米產(chǎn)量復(fù)合增長率分別為 1.28%、2.97%。長期來看，全球人口的穩(wěn)步增 長支撐了全球糧食需求的上升，從而農(nóng)藥市場規(guī)模得以緩慢上漲。根據(jù)中化農(nóng)化預(yù)測， 2020 年至 2025 年全球農(nóng)藥市場銷售規(guī)模的復(fù)合增長率為 2.3%，農(nóng)藥行業(yè)需求增長 相對剛性。

短期需求受糧價影響。全球糧食價格加速上漲，有望提升農(nóng)民種糧積極性，同時種 植收益的提升往往會帶動農(nóng)民增加農(nóng)藥等農(nóng)資品方面投入。例如，由于全球能源價格 的大幅上漲、生物質(zhì)液體燃料的擴(kuò)張、市場投機及一些國家所采取的貿(mào)易限制政策等 因素，2006 年下半年至 2008 年上半年全球糧價出現(xiàn)大幅上漲。相應(yīng)的，2007 年、 2008 年全球農(nóng)藥市場銷售額同比分別增長 10.4%、20.3%，糧價上漲間接刺激了農(nóng) 藥市場的需求。再如，2009 年后，糧食和飼料需求推動糧食價格恢復(fù)性上漲，巴西 作物種植面積擴(kuò)大，疊加大豆銹病和棉鈴蟲暴發(fā)，助推了 2009 年至 2014 年的農(nóng)化 市場增長。

供給端易受政策影響。2015 年年底，農(nóng)業(yè)部制定了《到 2020 年農(nóng)藥使用量零增長 行動方案》。2016 年農(nóng)藥行業(yè)供給側(cè)改革開始，部分經(jīng)營不規(guī)范的中小企業(yè)陸續(xù)關(guān) 停整改，行業(yè)落后產(chǎn)能得以淘汰，到 2020 年，我國農(nóng)藥產(chǎn)量下降了 43%。

除草劑、殺蟲劑、殺菌劑是農(nóng)藥三大細(xì)分市場。農(nóng)藥按照原材料可分為化學(xué)農(nóng)藥和 生物農(nóng)藥，其中化學(xué)農(nóng)藥占據(jù)市場主要地位。化學(xué)農(nóng)藥按照用途可分為除草劑、殺蟲 劑、殺菌劑、殺螨劑、殺線蟲劑、殺鼠劑、植物生長調(diào)節(jié)劑等，根據(jù) HIS Markit 統(tǒng) 計，2019 年全球除草劑、殺蟲劑、殺菌劑銷售額分別為 261.8 億美元、151.5 億美 元、163.6 億美元，分別占農(nóng)藥總銷售額的 43.8%、25.3%、27.3%，三者合計占比 高達(dá) 96.4%，除草劑是化學(xué)農(nóng)藥最大的細(xì)分品種。