宏觀經(jīng)濟(jì)與轉(zhuǎn)債策略研究系列專題報告：反內(nèi)卷，宏觀演變、行業(yè)分化和轉(zhuǎn)債策略.pdf

宏觀經(jīng)濟(jì)與轉(zhuǎn)債策略研究系列專題報告：反內(nèi)卷，宏觀演變、行業(yè)分化和轉(zhuǎn)債策略。

宏觀視角下的“反內(nèi)卷”與行業(yè)分化

從宏觀視角來看，本輪“反內(nèi)卷”脈絡(luò)如下：1）起點(diǎn)是 2020 年年中訂單歸集 帶來的企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張（至 2021 年年中）；2）變因是 2021 年下半年全球需求 的下降以及此后各國的供給恢復(fù)；3）工業(yè)企業(yè)在經(jīng)歷 2022 年?duì)I收、盈利雙重 下降后，2023 年開始工業(yè)企業(yè)以價換量，營收向上而盈利下降；4）對宏觀經(jīng) 濟(jì)的影響：宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)供給強(qiáng)于需求的格局，2022 年后物價持續(xù)偏弱； 5）當(dāng)前“反內(nèi)卷”政策和措施：上游主要以行政指令或法律等方式限制產(chǎn)能， 中下游則主要靠行業(yè)自律減少競爭。 “內(nèi)卷式”競爭帶來的行業(yè)分化。我們主要以營收質(zhì)量、營收能力作為觀察維 度，并結(jié)合資產(chǎn)質(zhì)量的情況，對行業(yè)在配置方面進(jìn)行了三種分類，分成穩(wěn)定配 置類（營收利潤率穩(wěn)定上升的行業(yè)）、根據(jù)“反內(nèi)卷”進(jìn)展相機(jī)配置類（營收 增速上升或增速表現(xiàn)較好而利潤率下降的行業(yè)，但要剔除那些近年來資產(chǎn)負(fù)債 率明顯上升的行業(yè)）、謹(jǐn)慎配置類（第一類是工業(yè)行業(yè)中，營收增速上升或增 速表現(xiàn)較好而利潤率下降，且近年來資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升的行業(yè)；第二類則是 營收和利潤率均下降的行業(yè)）。 “反內(nèi)卷”對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。短期可能相對清晰，那就是會影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)增 速，并在短期內(nèi)提振某些產(chǎn)品的物價；中長期影響則需要結(jié)合更多條件進(jìn)行判 斷。

轉(zhuǎn)債的配置策略和相應(yīng)組合的收益表現(xiàn)

構(gòu)建了 3 種轉(zhuǎn)債策略（穩(wěn)定配置、相機(jī)抉擇配置、謹(jǐn)慎配置），并對每一種配 置策略構(gòu)建了兩組不同的轉(zhuǎn)債組合（穩(wěn)定配置-組合 1、穩(wěn)定配置-組合 2；相機(jī) 抉擇-組合 1、相機(jī)抉擇-組合 2；謹(jǐn)慎配置-組合 1、謹(jǐn)慎配置-組合 2）。 收益表現(xiàn)情況： 1）2022-2024 年不同組合收益表現(xiàn)情況：穩(wěn)定配置的兩個組合收益情況較佳； 將相機(jī)抉擇組合與謹(jǐn)慎推薦組合對比來看，2022 年相機(jī)抉擇組合跌幅稍大，但 在 2023、2024 年的表現(xiàn)則明顯好于謹(jǐn)慎配置的組合。 2）2025 年以來不同組合的收益表現(xiàn)情況：從表現(xiàn)來看，大致需要分兩個階段 觀察。2025 年上半年，相機(jī)抉擇類組合以及謹(jǐn)慎配置-組合 1 表現(xiàn)較好，且差 別不大。此時，“反內(nèi)卷”政策方興未艾，這類轉(zhuǎn)債與“反內(nèi)卷”政策緊密相 連，彈性較大。7 月以后，不同組合皆收益較好，差別不大，穩(wěn)定配置--組合 2 表現(xiàn)高于其他組合。2025 年年初至 8 月 22 日，不同組合收益整體差別不是太 大，反映了此輪轉(zhuǎn)債市場的普漲行情。