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藏格礦業研究報告：優質的資產、合適的時機、令人期待的合作。

【報告亮點】我們認為公司手握察爾汗鹽湖和巨龍銅業股權，在碳酸鋰價格 底部區間、銅價中期看漲的有利時機引入紫金系成為控股股東，實現強強聯 合，優質的資產+合適的時機+令人期待的合作，成長空間廣闊、具備顯著α。

【主要邏輯】

一、短期看巨龍銅業：目前凈利潤的主要支撐，資源稟賦好、貢獻顯著彈 性。公司持有巨龍銅業 30.78%股權，巨龍銅業 2024 年經紫金增儲后成為中 國目前備案資源量最多的銅礦山，二期建成后礦產銅年產量將從 2023 年的 15.4 萬噸提高至約 30-35 萬噸。遠期來看，巨龍銅業三期項目滿產后凈利潤 有望達到 226.37 億元，對應給公司貢獻的投資收益有望達到 69.69 億元， 相比 2024 年投資收益（19.28 億元）增幅超過 200%。

二、中期看氯化鉀：鉀肥涉及糧食和國家安全，壓艙石業務上升至戰略高度。 氯化鉀具備資源屬性，供給高度集中，2022年前6國供給合計占比超過85%； 需求相對剛性，亞洲新興經濟體發展打開需求空間。近年來受到地緣政治等 因素影響，全球鉀肥的供應格局有望形成北美、東歐、老撾三足鼎立的局面。 中國鉀肥嚴重依賴進口，且關系到糧食和國家安全，已經成為重要戰略資產。 公司在國內掌握察爾汗鹽湖稀缺資源，海外布局老撾優質項目，一期 200 萬 噸/年建成后相比現有規模翻番。

三、長期看碳酸鋰：價格處于底部區間、布局優質鹽湖，打造紫金系鋰平臺。 鋰下游應用廣泛、需求仍在持續增長；供給端，2024 年中國是鋰化工產品 主要供應國，且新項目和產能仍在不斷投放。價格處于底部區間，按照當前 碳酸鋰價格推算，大部分企業已跌破成本線；待頭部鋰礦企業消耗現金儲備 后行業有望出清。公司布局優質鹽湖資源，未來有望成為紫金系鋰業務平臺。 風險提示：全球經濟復蘇情況、政策風險、項目進展、碳酸鋰下游需求擾動。