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固收研究報告：生豬產業鏈轉債梳理，謀時而動，順勢而為。本輪豬周期向上拐點已至：在 2022 年 5 月 5 日外發報告《新一輪豬周 期何時到來？》中，我們解釋了“豬周期”形成的原因，并對歷史上的 “豬周期”進行了復盤，這將成為本篇生豬轉債梳理的背景。本輪豬周 期已于 4 月迎來上行拐點，而針對價格的上漲幅度，在此前報告中已指 出能繁母豬產能去化幅度是關鍵，在此我們引入豬飼料這一新的觀察角 度。從能繁母豬產能去化幅度來看，節奏反復，產能去化幅度不足，且 養殖利潤的回升或促進養殖戶的補欄積極性。從豬飼料角度來看，由于 能繁母豬在生豬養殖周期中，是仔豬的前一階段，因此母豬飼料產量的 下降或預示著仔豬飼料的產量將跟隨下降，生豬的出欄量隨之下行。 2022 年一季度，母豬飼料產量同比下降，而能繁母豬存欄量仍處于同比 增長區間。交叉驗證下，當前母豬產能的去化幅度或大于存欄量所顯現 出來的情況。

生豬產業鏈透視：生豬產業鏈的上游為飼料、動物保健和種豬繁育，中 游為生豬養殖，下游為屠宰加工和肉制品。（1）飼料加工：在各類飼料 中，豬飼料的產量占比較大，同時我國豬飼料的產量隨“豬周期”波動。 從飼料生產流程中可以看出玉米、豆粕和魚粉等是配合飼料生產過程中 的主要原材料，我國豆粕的對外依賴度較大，因此在全球極端天氣頻發 和糧食儲備需求增加的情況下，原材料的價格上漲或將壓制飼料加工行 業的毛利率。飼料企業面臨上游原材料成本高企和下游生豬養殖戶去產 能的雙重壓制，毛利率將維持低位，甚至繼續下降。（2）生豬養殖：我 國生豬養殖業長期以散養為主，但規模化有所進展。2018 和 2019 年出 欄量 500 頭以下的飼養場加速去化，分別同比下滑 16%和 28%。相比散 戶養殖而言，規模化養殖場具有綜合成本低、生物防控要求高、管理效 益好等特點。結合各類生豬養殖規模化和環保政策，養殖化進程有望進 一步加速。主要的生豬養殖模式包括農戶散養、“公司+農戶”合作養殖 和公司自養三種，牧原股份、正邦科技、溫氏股份和新希望四大生豬養 殖企業的模式均從“公司+農戶”合作模式向自養模式轉變。由于生豬 養殖行業的毛利率彈性較大，隨著豬肉價格上漲，生豬養殖行業在整個 生豬產業鏈中將受益最多，特別是抗風險能力較強的自繁自養模式。（3） 屠宰加工：我國屠宰業經過多年的發展，相關法律法規日益完善，生豬 屠宰向規模化和標準化方向發展，我們預計未來 5 年將是生豬屠宰規模 化進程加快的關鍵時間段。生豬價格及豬肉價格決定了屠宰行業的生產 成本和銷售價格，是影響其盈利的最核心因素，屠宰行業的毛利和“豬 周期”存在同步性，屠宰行業的毛利率有望受益于“豬周期”的上行， 且需重點關注規模化和標準化屠宰的頭部企業。

生豬產業鏈轉債—“豬周期”下的確定性品種：從毛利率的角度，我們認 為生豬養殖行業優于屠宰加工行業優于飼料行業。用生豬養殖版塊轉債 所對應的正股股價變動來反映其在豬肉價格上行周期中的上漲彈性可 以發現：（1）在豬肉價格上漲的時期，生豬養殖版塊的個股表現均較為 強勁；（2）豬肉價格和生豬養殖個股股價上漲幅度并不具有明顯的線性 關系，但股價均有 200%左右的上漲幅度。在標的選擇上，我們優先挑 選將生豬養殖作為主營業務的轉債，而在這一子版塊中，我們則關注生 豬出欄量和成本控制兩大指標，建議關注“一體化自繁自養”模式的牧 原轉債；養殖模式持續迭代且有望受益于“豬雞共振”上行的溫氏轉債； 種源優勢突出，出欄量高增的巨星轉債。（1）牧原轉債：飼料改革令公 司成本優勢凸顯，獨特的輪回二元育種體系和疫病防控能力，令養殖效 率提高。（2）溫氏轉債：公司在生產模式上不斷迭代，兼顧規模與效益， “豬雞雙驅動”模式有望受益于豬價和雞價的上漲。（3）巨星轉債：公 司與世界知名種豬改良公司（PIC）和養豬服務技術公司（Pipestone）深 度合作，生豬養殖效率領先，生豬產能擴張迅速，成長空間大。