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玖龍紙業公司研究報告：三十而立，漿紙一體化紅利期開啟。

三十年跨越周期：從規模驅動到原料自主

公司成立于 1995 年，目前為全球產能第一的造紙集團和漿紙一體化的龍頭 企業，產品為各類環保包裝紙、文化紙、高檔全木漿紙及其上下游產業鏈。歷經三十余年，公司已基本走完以規模擴張驅動成長的第一階段，正處在 依托漿紙一體化夯實盈利中樞的第二階段起點。回溯近十年來的業績表現，公司營收伴隨產能規模持續攀升，盈利步入上行修復期。近日公司發布半 年度業績，FY26H1 凈利潤 22.117 億元，同比+225.1%。

箱板瓦楞紙：行業供需的再平衡，龍頭韌性顯現

當前行業正經歷從過剩走向溫和偏松的再平衡過程，1）新增產能投放顯著 放緩，供需增速的剪刀差縮小，根據卓創資訊，2026-2030 年我國箱板瓦楞 紙擬新建產能有限（合計 335/187 萬噸），且較為分散；2）零關稅下的進 口沖擊邊際減弱，近兩年國內行業盈利下滑壓制進口紙價格優勢。以 2024 年為例，2024 年上半年國內瓦楞紙均價 2750 元/噸（同比-7.9%），箱板紙 3744 元/噸（同比-8.8%），疊加海運費、匯率波動，進口紙相對國產的價 差顯著壓縮；3）行業與下游庫存完成一輪深度去化，在政策驅動消費修復 的背景下，產能利用率和噸盈利中樞有望自低位抬升。這一階段的本質是 供給彈性受限+需求溫和修復驅動的價格底部抬升，我們認為有利于成本端 具備明顯優勢、產能布局完善的一體化龍頭釋放高彈性的業績修復。

產能布局完善，漿紙一體化迎紅利釋放期

漿紙一體化構筑絕對成本護城河。公司的核心邏輯在于向上游原材料延伸 戰略。通過在北海、重慶、天津等地大規模投建木漿產能，公司正從根本 上改變對外部商品漿的依賴。隨著 2026-2027 年多個大型紙漿項目陸續達 產，其木漿自給率將持續大幅提升。產品結構持續升級，盈利能力向高附 加值產品傾斜。隨著自產高品質木漿供應的增加，公司有能力將更多產能 轉向木漿占比較高、盈利能力更強的高端牛卡紙等高附加值紙種。此外， 公司還擁有文化紙、白卡紙等多元化產品布局，能夠平滑單一紙種的周期 波動。資本開支高峰已過，進入財務優化報表改善周期。前期公司大規模 的漿紙一體化產能投資周期已接近尾聲，FY26 資本開支預計將從高位回 落。未來隨著新增產能持續釋放，資本開支和折舊、利息壓力趨緩。