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恒豐紙業(yè)研究報告：老牌煙草紙龍頭，成長提速。

70 年技術(shù)積淀鑄就卷煙紙龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢顯著

恒豐紙業(yè)作為國內(nèi)卷煙紙行業(yè)標(biāo)桿，依托 70 年特種紙研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建了覆蓋煙 草工業(yè)用紙、機(jī)械光澤紙、薄型印刷紙等全品類產(chǎn)品矩陣，2024 年擁有 22 條生 產(chǎn)線、27 萬噸年產(chǎn)能。公司背靠國有控股股東（牡丹江恒豐集團(tuán)），2024 年國 內(nèi)卷煙紙市占率提升至約 55%。復(fù)盤公司 2019-2024 年營收 CAGR 達(dá) 9.57%，煙 草用紙貢獻(xiàn) 67.5%收入，毛利率穩(wěn)定在 23%以上，非煙產(chǎn)品（食品涂硅紙、吸管 紙）加速放量，推動業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化。

HNB 高速滲透驅(qū)動特種紙需求倍增，量價齊升邏輯清晰

全球煙草市場呈現(xiàn)“傳統(tǒng)趨穩(wěn)、新型提速”局面，其中 HNB 市場持續(xù)高速成 長，2016-2024 年市場規(guī)模從 13.8 億美元增至 384.0 億美元（CAGR 51.55%）， 2023 年菲莫國際獨(dú)占 71%份額形成高度集中格局。 HNB 對特種紙需求顯著高于傳統(tǒng)卷煙，恒豐紙業(yè)憑借與菲莫、英美煙草等巨頭 的深度合作，率先卡位 HNB 高端紙種供應(yīng)鏈，技術(shù)儲備與需求增長高度契合。

并購+擴(kuò)產(chǎn)推動產(chǎn)能進(jìn)入釋放周期，HNB 布局打開成長天花板

恒豐紙業(yè)作為國內(nèi)煙草紙絕對龍頭，2024 年國內(nèi)市占率高達(dá) 55%（全球 22.16%），覆蓋全國 95%以上卷煙廠供應(yīng)鏈，并深度綁定菲莫國際（萬寶路核 心供應(yīng)商）、英美煙草等國際巨頭，出口業(yè)務(wù)占比 29.4%。 公司產(chǎn)能利用率長期超 90%，2024 年單噸售價 12216 元/噸，顯著高于同業(yè)，預(yù) 計在完成并購錦豐紙業(yè)（新增 5 萬噸產(chǎn)能）后及投產(chǎn) 4 萬噸綠色涂布紙項(xiàng)目打破 產(chǎn)能瓶頸，進(jìn)入釋放周期。 HNB 領(lǐng)域公司率先布局，2024 年研發(fā)費(fèi)用提升至 0.85 億元（占營收 3.07%）， 已開發(fā)出 HNB 專用片基用紙、防滲透成形紙、加熱段包裹紙等高端產(chǎn)品。隨著 HNB 滲透率提升及公司產(chǎn)能釋放，龍頭地位將進(jìn)一步鞏固，成長天花板全面打 開。