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太陽紙業研究報告：思深方益遠，謀定而后動：林漿紙一體、管理卓越，輝煌太陽光耀東方。四十年風雨，鑄就輝煌太陽。公司成立于 1982 年，經四十余年發展，公司形成了山東、 廣西、老撾三大生產基地，文化紙、箱板瓦楞紙、溶解漿等多元產品矩陣的均衡布局。 公司管理能力為行業標桿，股權激勵充分，精益管理提升生產效率，產業鏈垂直一體化， 構筑成本優勢。2022 年公司實現收入 397.67 億元，同比增長 23.7%，2013-2022 年復 合增速 15.5%；2022 年實現歸母凈利潤 28.09 億元，2013-2022 年復合增速 29.0%， 體現長期成長性。公司所處造紙行業資產較重，現金流較好，2013-2022 年公司累計凈 現比為 2.15，后續資本開支放緩預期下，分紅率有望提升，公司具備高股息率潛力。

行業：景氣度向上改善，長期原料構筑壁壘。1）文化紙：需求旺季支撐下，紙價及行業 盈利底部向上反彈，長期整合邏輯持續演繹。短期木漿原材料價格回落，文化紙需求旺 季支撐下，紙價及行業盈利底部向上反彈。文化紙企業擴產相對有序，下游客戶集中， 大廠憑借供應鏈、服務和品質優勢，更易提升集中度，2023 年雙膠紙 CR4 僅 45.2%， 長期集中度提升空間巨大。2）箱板瓦楞紙：盈利有望觸底回升，禁廢帶來整合新機遇。 2022 年下半年行業進入去庫周期，疊加進口紙沖擊，紙企盈利觸底；隨著紙企庫存壓力 緩解，9-10 月行業旺季提價落地；長期看，禁廢導致優質纖維稀缺，國內頭部紙廠積極 布局替代性原材料，穩固高端市場份額，盈利能力領跑行業，實現對行業逐步整合。3） 溶解漿：黏膠主要原材料，長期供需相對平衡。近期棉價及黏膠短纖價格向下，但國際 漿價持續反彈，溶解漿價格表現堅挺；長期棉花種植面積下降帶來黏膠替代需求，溶解 漿后續無新增產能規劃，且存量產能長期處于停產或轉產狀態，預計未來供需相對平衡。

公司：謀長遠之勢，布未來之局。橫向多元化、縱向林漿紙一體化、逆周期產能投放的 高瞻遠矚，以及戰術層面的員工激勵、精益管理，構筑公司成本優勢。公司過去股價表 現兼具周期彈性、韌性和長期成長性，源于優異盈利能力和穩健產能擴張，細拆來看：1） 多元化品類延伸，公司目前產品包括文化紙、箱板瓦楞紙、生活用紙、溶解漿及化學漿 等，新品類不僅打開增長天花板，同時有望熨平單品類經營存在的行業景氣波動；2）產 業鏈垂直一體化布局，公司前瞻布局老撾、廣西基地，隨著漿線的投產，文化紙、箱板 紙產品結構和成本優勢得到提升，避免漿價波動及禁廢后箱板紙優質原料短缺對盈利的 影響；同時老撾基地前瞻布局林地，國內紙企漿紙一體化趨勢下，木片資源戰略價值凸 顯，目前公司老撾基地林地種植面積達到 6 萬公頃，輪伐面積約 5 萬公頃，后續將每年 新增 1-1.2 萬公頃種植面積，隨著輪伐面積、工人種植和砍伐效率的提升，林地價值有 望不斷增厚；3）熱電聯產及區位優勢，公司利用本部靠近兗礦的采購優勢，自建電廠熱 電聯產節約能源成本，此外積極布局生物質發電和堿回收，提升能源利用效率；4）產能 投放前瞻性&生產管理效率領先，公司漿、紙產能逆勢投放，享受行業景氣度改善紅利， 疊加成本優勢保障行業低景氣度時的開工率，有效攤薄折舊成本；同時由于設備逆周期 采購降低采購成本、員工效率領先縮短建設周期，單噸資本開支比行業低約 30%。