太陽紙業(yè)研究報告：橫向產(chǎn)品多元化，縱向林漿紙一體化.pdf

太陽紙業(yè)研究報告：橫向產(chǎn)品多元化，縱向林漿紙一體化。太陽紙業(yè)經(jīng)過 40 余年發(fā)展，已成為全球先進的林漿紙一體化跨國集團， 擁有山東、廣西和老撾三大生產(chǎn)基地，員工 19000 余人，位列中國企業(yè) 500 強，位列世界造紙 30 強。公司現(xiàn)擁有全球先進的制漿、造紙生產(chǎn) 線，產(chǎn)品逐漸形成了以高檔文化用紙、高檔包裝用紙、高檔生活用紙、 高檔特種紙及特種纖維溶解漿等為主導的系列產(chǎn)品結構。2003-2023 年 公司營業(yè)收入 CAGR 為 14.56%，歸母凈利潤 CAGR 為 15.56%，公司 業(yè)績在周期波動中穩(wěn)定提升。

行業(yè)：周期底部已過，行業(yè)格局向好

周期方面，我們判斷 2023 年 10 月造紙行業(yè)已進入被動去庫存階段，成 品紙價格提升，紙企盈利呈現(xiàn)復蘇跡象。復盤上一輪 2019.11-2021.1 被動去庫存周期階段，板塊頭部企業(yè)具有明顯的“超額前置”特征，頭部 企業(yè)超額收益在該階段最為明顯。漿價方面，2024 年開年海外罷工、 漿廠檢修等導致供應面偏緊，海內(nèi)外需求階段性改善，同時紙廠及港口 庫存偏低，短期漿價偏強勢；2024 年全球闊葉漿供給壓力依然延續(xù)， 需求已出現(xiàn)邊際改善的趨勢，預計漿價或?qū)⒌臀徽鹗帯．a(chǎn)品方面，1） 文化紙：2024 年 2 月以來，文化紙企業(yè)多輪提價函落地順暢，3-5 月為 文化紙傳統(tǒng)旺季，且文化紙競爭格局較為穩(wěn)定，隨著紙價進一步提漲， 文化紙企業(yè)盈利能力將進一步修復。2）箱板瓦楞紙：需求端修復良好， 但相比文化紙，去庫節(jié)奏較為緩慢，仍處于歷史高位。供給端，國內(nèi)新 增產(chǎn)能較多，且關稅的降低提升進口供應鏈，擠占國內(nèi)供給。供需失衡， 進口沖擊，箱板瓦楞紙短期下行壓力仍較大，市場競爭壓力下利潤率承 壓。

公司：橫向產(chǎn)品多元化，縱向林漿紙一體化

產(chǎn)品方面，公司自 2012 年起穩(wěn)步實施“四三三”中長期發(fā)展戰(zhàn)略，在鞏 固造紙主業(yè)的同時，以造紙產(chǎn)業(yè)的技術、資金、人才等為基礎，發(fā)展生 物質(zhì)新材料，進軍快速消費品行業(yè)，穩(wěn)步構造產(chǎn)業(yè)用紙利潤占 40%、生 物質(zhì)新材料占 30%、快速消費品 30%的“四三三”戰(zhàn)略格局，目前已實現(xiàn) 多元產(chǎn)品配置。產(chǎn)能方面，目前，公司擁有山東、廣西、老撾三大造紙 基地，隨著廣西基地南寧園區(qū)新建和技改項目的逐步按計劃實施完畢并 進入試產(chǎn)階段，公司紙、漿合計總產(chǎn)能已超 1200 萬噸，公司山東、廣 西和老撾“三大基地”的協(xié)同發(fā)展，穩(wěn)步構建起了公司的“林漿紙一體化” 全產(chǎn)業(yè)鏈，更加有能力熨平行業(yè)的周期性波動。成本方面，公司的成本 優(yōu)勢主要來自于原材料、能源動力、折舊及其他制造費用，成本優(yōu)勢下 公司盈利能力顯著高于同行，文化紙銅版紙毛利率位居前列。