券商經紀業務專題報告：激蕩卅年，價值創造未來路在何方？.pdf

券商經紀業務專題報告：激蕩卅年，價值創造未來路在何方？從經紀業務最基本的商業模型來看，我們定義“經紀業務利潤=客戶數×（戶均資 產×平均創收費率-獲客成本）-運營成本”，經紀業務利潤增長最基本的要素在于： 1）客戶基數做大，體現在客戶數量的提升和戶均資產的增長；2）平均創收費率提 升；3）獲客成本和運營成本的下降。從過去三十年券商經紀業務所有的發展歷程 和轉型舉措來看，映射到財務都是圍繞這三個方向展開。

縱覽行業過去三十年的發展：1）客戶數方面，行業的內卷帶來客戶數的提升和有 效戶率的下降，截至2022年全部A股個人投資者賬戶數已經高達3.22億戶，但 同期滬市持股賬戶數僅為4626萬戶，2007年至2022年有效戶率從44%下降至 14%。2）戶均資產方面，戶均資產的增長源于客戶投資收益提升或者持續入金， 本質上都需要市場持續創造賺錢效應，但是長期維持中樞震蕩的指數帶來的是客 戶賬戶難以具備長期的上行趨勢。3）與此同時市場面臨日益激烈的價格競爭，2008 至2023年期間，行業的平均凈傭金率大約從千1.62降至萬2.05，降幅達到87%， 導致近二十年行業增產不增收，其背后的核心矛盾在于高度同質化的交易最后都 演繹成價格的競爭。4）無序的競爭帶來了獲客成本的節節攀升，龐大的線下固定 成本和可變成本正在不斷侵蝕著券商經紀業務本身就不斷收窄的利潤空間。

復盤行業過去三十年的發展歷程，我們認為行業和公司收入利潤發生質變主要在 以下幾個階段：1）起始于1999年銀證通，成為部分線下網點相對較少的券商實現 客戶基數擴張的重要路徑，其中以國信證券、招商證券和光大證券為代表；2）起 始于2013年的非現場開戶、2014年的互聯網證券業務和2015年的一人多戶相繼 放開，疊加2014和2015年波瀾壯闊的市場行情，擁抱互聯網成為當時市場的主 旋律，國金證券和華泰證券是這一輪互金浪潮的最大受益者，均實現了市場份額的 跨越式提升；3）2020-2021年在資管新規推動非標轉標的背景下，公募基金成為 承接信托擠出資金最好的載體，疊加資本市場的結構性行情下，行業轟轟烈烈掀起 了以公募基金銷售為核心的財富管理轉型，在這一輪周期中各家公司幾乎無差別 的實現金融產品代銷收入的跨越式增長，但也為后期公募基金費率改革埋下了種 子。4）站在當前時間節點來看，股票市場長達連續四年的調整無論新增業務還是 存量市場都在下行壓力，公募基金費率改革顛覆傳統范式下財富管理的業務邏輯， 相對剛性的收入和利潤增長考核導向下降本增效成為了必要選擇。

我們認為未來零售經紀業務競爭差異化的焦點大概率依然在于線下，線上會成為 各家公司盤活存量和長尾客戶的一個重要補充，路徑核心需要通過優質的產品布 局提升客戶資產，通過技術手段降低成本提高人均產能，以此實現經紀業務收入利 潤規模和經營效率的雙擊。在這個過程中，我們認為券商的財富管理轉型必須滿足 三個條件：第一，正確的理念和價值觀。券商需要真正以客戶為中心，建立全金融 資產品類的資產配置和服務能力，而不是重點基于總部的考評指標重點布局創收 最高的產品。第二，高素質的一線團隊和相匹配的組織管理機制。維持一個強大的 一線團隊一方面需要與之對應的相匹配的績效考核和薪酬管理機制，確保能夠招 募到素質相對較高的人員，另一方面總部要形成一套相對科學的后續培訓機制，使 得總部對于金融市場和產品的理解能夠有效傳遞到一線，武裝一線投資顧問。第 三，強大的技術能力實現業務的規模效應。通過金融科技手段提高投資顧問的人均 產能，降低運營成本，實現能走出正循環的單人盈利模型。