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投資銀行業與經紀業行業：輪動對比視角復盤，當前非銀子行業如何擇時選股？歷史 A 股牛市中保險及券商表現如何？不同類型牛市下表現何異？節奏及持續性如何？站在 當前如何展望？我們梳理了 2012 年以來幾次 A 股上漲周期中保險及券商指數漲跌及行業相對 表現，并進一步梳理行業月度漲跌輪動以探究行情節奏，最后結合當前時點進行分析展望。

復盤：權益彈性仍是主標簽，但不同類別的牛市中表現各異

1、整體來看，保險及券商在歷輪牛市中表現出了一定彈性標的屬性。在所梳理的 6 次上漲周 期中各有 3 次較萬得全 A 跑出相對超額收益；在歷輪牛市中，券商和保險表現出了一定的互補 及配合效果，6 次上漲周期中有 4 次兩者中的一個居行業前 5（2014.10-2015.06，券商 3/32； 2016.01-2018.01，保險 1/32；2019.01-2019.04，保險 4/32；2024.09-2024.11，券商 2/32）。 2、不同類型牛市下保險券商表現存異，杠桿牛或快速牛市（流動性驅動型、政策驅動）中券商 顯著優于保險（如 2014.10-2015.06、2024.09-2024.11），在慢牛或價值牛市行情中，保險表 現往往更為優異（2016.01-2018.01、2025.04 以來）；而在主線較強的結構性牛市中兩者表現 則均不佳（2020.03-2021.02）。 3、節奏上看，往往先于行業啟動且存在行情近尾收漲情況。券商往往在牛市預期啟動或初期 階段表現較強，快速兌現預期，后期出現分化；保險牛市中同樣具備彈性，啟動也較早，行情 往往貫穿牛市中前段，或在中后期隨著利率和投資端收益兌現而發力；在主線較強的結構性牛 市中兩者則往往是行情中段某幾個月份短暫領漲。

展望：仍在高性價比配置區間，選股擇時需更重視監管政策節奏

2025 年以來保險和券商走出了較為顯著的強弱分化，一定程度上也體現了本輪牛市更傾向于 結構性“慢牛”。證券板塊 PB 當前已回調至 1.44x，位于 2012 年以來 24%分位，A 股保險板 塊 PEV 平均分位數（A 股）位于 2012 至今 37.5%水平，復盤視角來看在牛市預期尚未反轉的 前提下，當前節點在市場整體回調后，反而是板塊較為優質的配置時間。從子行業對比視角來 看，保險整體基本面上行彈性及經營格局改善均優于券商，但不排除市場進一步回調后有更積 極的政策推升券商短期大幅上行。 具體來看，我們認為中長期上市險企 ROE 抬升的趨勢及幅度確定性極強：1）負債端動態調節 機制及費用管控驅動負債成本改善；2）資產端權益增配進行時，驅動利差改善；3）長期來看， 強需求和格局改善，頭部險企擴表能力穩定。券商方面，行業頭部公司的 ROE 穩步改善：1） 投行及國際業務兩大抓手的市場格局在顯著向頭部集中；2）市場活躍度維持高位，前期降費 讓利政策的影響正逐步消退。