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證券行業專題報告：場外衍生品，券商的下一個用表方向。場外衍生品指不在交易所交易的各類金融衍生品。根據監管主體的不同，我 國場外衍生品市場三足鼎立，形成了由央行主導的銀行間市場、由證監會主 導的證券期貨市場，以及由外資機構主導的柜臺市場三大市場體系，其中證 券公司開展的多為以證券公司柜臺市場和報價系統為交易場所的場外期權和 收益互換業務。按照監管政策節奏，券商開展場外衍生品業務大致分為初步 探索期（2012-2017 年）、規范發展期（2018-2021 年）和高質量發展期 （2022 年至今）三個階段。2012 年《證券公司柜臺交易業務規范》出臺， 拉開了券商開展場外衍生品業務的序幕；2018 年以來，《證券公司場外期權 業務管理辦法》和《證券公司收益互換業務管理辦法》相繼出臺，分別對場 外期權和收益互換業務進行規范，場外衍生品業務從此走上了發展快車道。

收益互換業務是指客戶與券商互為交易對手方，券商向客戶支付掛鉤標的的 浮動收益，客戶向券商支付固定收益的業務，呈現出線性收益特征，場外期 權一二級交易商均可開展。2016-2022 年，收益互換新增名義本金復合增長 70.8%，截至 2023 年 7 月末，收益互換存續名義本金為 9,136 億元；收益互 換主要掛鉤 A 股股指、A 股個股和境外標的，以私募基金為主要交易對手， 2022 年來境外標的合約占比大幅提升。私募客戶的資產配置需求是收益互換 規模擴張的重要驅動力，也推動了各種收益互換結構的出現，常見的收益互 換包括指增、跨境和 DMA 收益互換等；2021 年 12 月收益互換管理辦法出 臺后，DMA 替代 AB 款成為市場上重要的收益互換工具。

場外期權通常內嵌在收益憑證或結構化產品中，可掛鉤境內外股票、指數、 商品等資產，滿足客戶提高資金使用效率、獲得下跌保護以及收益增強等需 求。目前只有獲得交易商資質的券商才可開展場外期權業務，其中一級交易 商才可開展個股對沖交易。2016-2022 年，場外期權新增名義本金復合增長 56.8%，截至 2023 年 7 月末，場外期權存續名義本金為 13,923 億元；場外期 權主要掛鉤 A 股股指，以商業銀行、證券公司及子公司、私募基金為主要交 易對手，不同客戶的多樣化需求推動了場外期權業務規模增長。雪球結構是 目前市場上被熟知的場外期權結構，券商支付給財富管理客戶高票息，自身 通過股指期貨基差貼水+保證金剩余資金再投資+基于波動率交易獲利；部分 企業客戶通過特定期權結構實現成本節約或達到股份增減持目的。

場外衍生品業務成為近年來各大券商必爭之地。中信證券、中金公司、華泰 證券、中信建投等頭部券商較早布局場外衍生品業務，為公司貢獻了穩定盈 利；近些年申萬宏源、安信證券、海通證券等公司也紛紛發力，相繼設立一 級部門開展場外衍生品業務。我們以權益衍生工具名義本金規模表征券商場 外衍生品業務規模，以基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入表征券商場 外衍生品業務收入，其中一級交易商規模和收入排名均穩居行業前十，可見 一級交易商牌照和跨境無異議函仍是券商衍生品業務的核心競爭優勢。場外 衍生品業務在券商服務實體經濟、提供綜合服務、弱化業績波動方面發揮重 要作用，目前券商四項風險資本指標均有可能成為限制券商場外衍生品業務 開展的核心矛盾，然而風險資本指標優化打開券商資產負債表空間，未來券 商場外衍生品業務有望迎來更為廣闊的發展機遇。