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優然牧業港股公司首次覆蓋報告：肉奶價格共振在即，牧業龍頭業績彈性可期。

行業周期性波動放緩，奶價拐點將至

隨著產業鏈深度整合、規模化牧場及奶牛單產水平均持續提升，上游產能波動放 緩，奶價周期拉長。本輪周期從 2021 年 9 月至今奶價已下行 4 年，累計下跌 31%。 供給端看，2025 年 9 月我國奶牛存欄量相比 1 月下降 3.2%，牛奶產量隨之增速 回落，展望未來，隨著飼料成本壓力加大、奶價持續低位運行，牧場虧損不斷加 深，存欄去化有望進一步深化，原奶產量隨之實現下降。進口方面，國內大包粉 仍有價格優勢，2026 年進口量預計不會有顯著增加。需求端看，乳制品產量已 呈現邊際改善，行業深加工產能即將釋放，出口大包粉及活牛的探索已逐漸落地， 有望促進供需缺口進一步收窄。我們預計 2026 年奶價有望實現企穩回升，屆時 上游牧場公司將直接受益。

全產業鏈龍頭優勢顯著，肉奶價格共振有望貢獻可觀業績彈性

原料奶：2024 年公司奶牛存欄量 62.2 萬頭，原奶產量 375 萬噸，規模位居行業 第一，與伊利股份戰略合作保障原奶銷售。公司特色奶占比約 30%高于同業，帶 動原奶毛利率處于行業領先并平滑奶價下行波動。反芻動物解決方案：公司旗下 賽科星是中國最大的奶牛育種企業，有效賦能奶牛養殖；飼料業務規模行業第一， 協同養殖板塊控制成本，2025H1 奶牛單產、公斤奶飼料成本分別為達 12.9 噸、 1.91 元/kg，均處于行業較優水平。同時，公司也在積極探索奶牛以外的肉牛、 羊客戶，打開未來增長空間。展望未來，公司業績彈性主要來自于原奶價格和肉 牛價格的上漲，假設其他因素不變，經測算：中性假設若行業奶價上漲 3.5%， 公司毛利潤實現增量 4.6 億元，同時成母牛估值有望提升；若肉牛價格上漲 10%， 淘牛虧損將收窄 1.1 億元。