燕京啤酒深度報告：改革蓄勢，再譜新篇.pdf

燕京啤酒深度報告：改革蓄勢，再譜新篇。公司改革勢能強勁，U8 全國化開拓空間仍大、我們預計未來有望突破 150 萬噸，10 元及以上價位單品的布局拓展空間較大，產品結構和盈利有望進一步提升。

啤酒行業企穩恢復，區域龍頭優勢明顯。啤酒行業競爭格局平穩， 龍頭向上推進結構升級的長期導向并未扭轉，噸價提升速度雖階段 性放緩但仍保持相對韌性，我們預計未來隨著餐飲場景修復及終端 消費逐步提振，結構升級、噸價提升以及效率優化仍將驅動盈利提 升，回顧歷史上的 CPI 回升期，啤酒板塊毛銷差擴張、有望受益。 以燕京代表的區域龍頭依靠大單品份額提升實現快于行業的增長， 且對自身產品結構和盈利形成正向拉動，相對優勢有望延續。

燕京啤酒改革勢能強勁，盈利具備進一步提升空間。公司十四五期 間通過全方位改革，銷量和收入增速快于行業，歸母凈利率從 2021 年的 1.9%升至 2024 年的 7.2%，ROE 則從 1.7%升至 7.4%，25 年至 今盈利能力持續顯著改善。我們認為公司管理效率提升和機制優化 下，凈利率將進一步提升：1）U8 等中高端產品持續放量提升占比， 帶動噸價和盈利提升；2）改革持續驅動供應鏈和人員提效，疊加一 次性的前置費用逐步減少；3）納豆業務快速成長貢獻可觀利潤增量。 靜態對標其他國內啤酒龍頭，不考慮其他公司后續的凈利率提升， 我們估測公司啤酒業務的凈利率仍有至少 5-6pct 的提升空間。

U8 大單品放量持續，U8 以上價位拓展空間大。U8 成長型市場四 川、湖南、廣東、山東、東北 2024 年合計的啤酒總產量達 1636 萬 噸、占全國 46.5%，我們認為 U8 在上述區域勢能向上、全國化開拓 潛力大，我們預計 U8 2026 年銷量將超百萬噸、未來有望成為銷量 150 萬噸以上級別的大單品。同時我們認為公司在 U8 之上的 10 元 價格帶有明顯空間布局強力的全國化單品，此前公司在 10 元價位傾 注資源尚少、缺乏主推產品，而 U8 在 8 元價位成功能幫助公司形 成深厚利潤基礎并沉淀產品打造經驗和團隊組織能力，為高端單品 的打造奠定基礎，從而進一步打開產品結構升級和盈利提升空間。