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公用事業行業深度報告：國電投改革步入深水區，把握資產證券化紅利。國家電投計劃對下屬子公司進行資產重組，其中旗下上市公司上海電力、電 投產融、遠達環保等均有資產重組計劃。我們對國家電投資產進行梳理，展 望未來資產重組空間。截至 24 年末，國家電投火電裝機容量 8353 萬千瓦， 水電裝機 2658 萬千瓦，并積極布局核電，還有風、光裝機，電力資產證券 化比例約 51.4%。除電力資產外，集團還大規模布局鋁產業鏈，包括鋁土礦、 氧化鋁、電解鋁等環節。2024 年末擁有鋁土礦產能 1120 萬噸，氧化鋁 390 萬噸，電解鋁 430 萬噸。

集團資產證券化全面提速，上市平臺價值重塑在即。從資本運作路徑來看， 國家電投集團自成立至今先后經歷了幾輪較大規模的戰略性合并重組，整 體上呈現出從橫向合并重組、到金融資產整體上市、再到專業化業務分拆整 合的清晰路徑。2015 年 5 月，中電投集團與國家核電進行了成立以來的首 次重要合并重組，有效推動了我國三代核電自主化技術產業鏈的完善。2019 年起集團正式啟動黃河項目增資引戰工作，為清潔能源業務引進市場機制 以提高運營效率；同年，集團旗下子公司東方能源注入金融資產，并于 2022 年更名為電投產融，實現了集團部分金融資產的上市。

集團資產化空間廣闊，水核鋁海外資產仍有望進一步重組注入。2024 年 9 月 30 日，國家電投旗下的上市公司電投產融和遠達環保相繼宣布籌劃重大 資產重組，前者有望實現金融資產的剝離與核電資產的置入，后者則將轉型 水電資產整合平臺，以推動核電和水電的進一步證券化。

即便集團擬將部分核電資產與水電資產注入電投產融與遠達環保，我們認 為國電投集團仍有大量的水、核、鋁、氫等資產未上市，未來長期證券資產 化空間廣闊。其中，集團大量水電資產位于黃河公司，結合遠達環保水電資 產的陸續注入，我們推測該平臺或將成為集團核心水電資產的注入平臺。此 外，集團已形成較為完善的鋁全產業鏈，但目前只有小部分電解鋁資產位于 上市公司電投能源，考慮到電投能源于今年5月公告擬收購白音華煤電100% 股權，而其具備部分電解鋁產能，我們推測未來若集團繼續推進鋁資產并購 重組，電投能源有望成為相關資產整合平臺。與此同時，集團旗下吉電股份、 上海電力等上市公司近期均有更名，且結合集團對其定位，我們推測其將分 別成為集團新能源資產和海外資產注入的主要平臺。

對標集團此前資產重組項目出臺后的市場表現，我們認為資產證券化預期 對股價的提振作用顯著。考慮到集團內部遠達環保、電投能源、吉電股份等 多家上市公司仍有資產注入或并購重組預期，我們認為上述公司對應市值 仍有較大提升空間，未來有望驅動股價進一步攀升。