藥明合聯研究報告：ADC浪潮，高壁壘CDMO迎來戰略機遇期，首次覆蓋給予“買入”評級.pdf

藥明合聯研究報告：ADC浪潮，高壁壘CDMO迎來戰略機遇期，首次覆蓋給予“買入”評級。高技術壁壘鑄就公司龍頭地位：藥明合聯憑借其覆蓋全鏈條的端到端一體化 CRDMO 服 務，以及在偶聯技術、連接子創新和高效轉化上構建的難以復制的技術壁壘，形成了強大 的競爭優勢。這種集技術領先、服務深度與高客戶黏性于一體的綜合實力，使其能夠深度 受益于全球 ADC 行業的高速發展。根據藥融圈統計，1H25，藥明合聯在全球 ADC CDMO 市場份額占比為 22.2%，在國內市場占比保持在 70%左右，公司已成為行業全球領跑者。 我們預計，隨著 ADC 外包業務的快速發展，公司收入利潤將保持快速增長，對應 2024- 27E CAGR 分別為 40.1%和 44.4%。

ADC 產業爆發，高壁壘研發外包業務為主要受益者：我們認為，ADC 領域未來存在巨大發 展空間，源于其超 1100 個在研管線（根據藥融云數據，75%處于臨床前階段）所代表的 未來研發動能，以及 XDC 技術突破傳統局限、向更廣闊疾病領域擴展的創新趨勢。同時， 全球 ADC 并購熱潮與中國引領的 ADC 領域的創新，正從資本層面為 ADC 賽道的持續繁榮 注入動力。ADC CDMO 領域中固有的高技術、高門檻、高粘性特性，構筑了抵御惡性價格 競爭的堅固護城河，使其成為產業鏈中兼具高成長性與高確定性的核心環節。根據 Frost & Sullivan，全球 ADC 外包市場 2030 年市場規模將達到 110 億美元，2022-2030E 年 CAGR 為 28.4%。我們預計，公司 2024-2027E 年 ADC 收入 CAGR 為 39.3%，非 ADC 收入 CAGR 為 49.8%。