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仙樂健康首次覆蓋報告：營養健康食品CDMO龍頭，全球化戰略持續推進。

1.營養健康食品 CDMO 龍頭企業，全球化持續推進。

藥企轉型，深耕營養健康食品行業二十余年，營收具備韌性、并購加速全球化。公司股權集中、高管專業背景扎實，多輪激勵激發員工動力。2016-2024年公司營收規模從 7.9 億元增長至 42.1 億元、CAGR 達 23.3%，扣非歸母凈利潤從0.9億元提升至3.3 億元、CAGR 達到 18.4%。2019 年權健事件影響下行業整頓致公司收入略有下滑，利潤因產能利用不足而承壓，其他年份公司營收均實現正增長，2021-2022年呈現出經營韌性、利潤同比個位數下滑，2017 年并表德國Ayanda Gmbh推動收入同比高增，2023 年則受益于消費者健康意識提升及并表BF。2025Q1-3公司營收/歸母凈利潤/ 扣非歸母凈利潤分別為 32.9 億元/2.6 億元/2.4 億元，同比增速分別為8.0%/8.5%/3.4%。2025 年股權激勵考核目標為25-27 年營收分別不低于49.27億元/55.66 億元/59.27 億元，業績完成度 85%及以上按照比例解除限售。

2.下游空間廣闊、中游代工滲透率提升，看好 CDMO 龍頭份額擴張。

2011-2024 年我國營養健康食品市場規模（運動營養、膳食營養補充劑、體重管理、過敏護理、兒科健康）從 983 億元增長至 2975 億元，CAGR達8.9%，我國健康營養食品市場仍處于成長期且空間較為充足。

中游代工企業受益 C 端品牌長尾化，成長更具確定性。從產業鏈角度，營養健康食品行業上游原材料種類眾多，尚無覆蓋整個上游的企業，但有細分領域龍頭跑出；下游品牌端已培育湯臣倍健、H&H 國際控股等知名企業，但更多新銳品牌脫穎而出致近年長尾化效應明顯；中游制造環節尤其是龍頭企業或受益代工比例提升而具備更確定的成長性。

CDMO 行業集中度尚低，看好具備技術&規模優勢的龍頭市占率提升。2023年中國市場營養健康食品 CDMO 行業頭部五大企業的市場份額尚不足20%。大型消費品企業、藥企在競爭日益激烈的市場格局中，對代工生產商的資質、研發能力與生產能力提出了更高的要求，同時頭部代工企業通過組織及產線靈活調整、數字化改造等方式，在承接中小品牌訂單上具備降維打擊優勢，我們認為未來具備技術創新能力和規模優勢的企業將獲得更大市場份額。

3.公司：三個角度拆分增長來源，從劑型、客戶、區域看公司收入α。

角度一：劑型豐富且持續創新，且產能充足。我國保健食品中片劑、膠囊、粉劑仍是主流劑型，同時食品態的軟糖、飲品劑型迅速崛起。公司具有多劑型平臺開發能力，類型齊全且持續創新、產能儲備充足。

角度二：頭部客戶共同成長，組織架構&產線優化，積極拓展新消費客戶。公司核心優勢在于九大生產基地+五大研發中心，打造全球化本土供應鏈，以“強大制造平臺+領先新產品布局+高效服務”的業務模式服務于全球客戶。1）頭部客戶背書，強化多層次、多市場客戶服務能力；2）以客戶為導向的組織架構升級，柔性生產線快速響應小批量、多品種需求；3）堅持大客戶戰略，境內新消費市場業務占比提升。