云天化研究報(bào)告：磷產(chǎn)業(yè)鏈景氣，公司資源優(yōu)勢(shì)顯著.pdf

云天化研究報(bào)告：磷產(chǎn)業(yè)鏈景氣，公司資源優(yōu)勢(shì)顯著。

種植面積增長(zhǎng)帶動(dòng)肥料需求提升，公司享磷肥/尿素稀缺產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)

據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部等，全球糧食作物播種面積近年持續(xù)增加，預(yù)計(jì) 28 年全球化 肥消費(fèi)量達(dá) 2.2 億噸，25-28 年 CAGR 達(dá) 2%。24 年我國(guó)播種面積同比+2%， 糧食安全政策綱領(lǐng)指引及種植面積增長(zhǎng)下國(guó)內(nèi)化肥需求有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。磷 銨、尿素新增產(chǎn)能受限，同時(shí)國(guó)家推動(dòng)高耗能尿素固定床裝置清退，受益于 需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 25-26 年二銨開工率為 51%/53%，尿素為 86%/87%，逐年 穩(wěn)步提升，我們預(yù)計(jì)或?qū)r(jià)格端有一定支撐。公司磷肥/尿素產(chǎn)能 555/260 萬噸，國(guó)內(nèi)居前享規(guī)模及一體化優(yōu)勢(shì)。

供需面較好下磷礦維持景氣，公司具備資源優(yōu)勢(shì)并加碼布局磷礦石

磷礦石為我國(guó)戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源，需求方面，下游磷酸鐵鋰出貨量增長(zhǎng)及國(guó)內(nèi) 外種植面積增長(zhǎng)支撐磷礦需求側(cè)；供給方面，海外磷礦頭部企業(yè)資本開支增 速有所放緩，國(guó)內(nèi)主要新產(chǎn)能在 26 年及之后，且部分省份磷礦產(chǎn)量、出省 量受限。供需中長(zhǎng)期趨緊下價(jià)格有所支撐，25 年來貴州磷礦石市場(chǎng)價(jià)格維 持在 1040 元/噸。公司磷礦石原礦生產(chǎn)能力達(dá) 1450 萬噸/年，居國(guó)內(nèi)第二， 在磷肥及磷化工產(chǎn)品上具成本優(yōu)勢(shì)。公司 200 萬噸磷礦石項(xiàng)目 25 年試生產(chǎn)， 碗廠磷礦勘探順利，資源量達(dá) 24 億噸，未來有望進(jìn)一步加強(qiáng)資源優(yōu)勢(shì)。

未來盈利中樞有望保持穩(wěn)健、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，有望保持高分紅率

供給受限下公司具備肥料產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，同時(shí)依托磷礦石資源品屬性，我們預(yù)計(jì) 在磷礦石未來三年有望維持當(dāng)前價(jià)格高位下，公司未來盈利中樞穩(wěn)健。24 年公司分紅比例/年末股息率達(dá) 48%/6.7%，且承諾在 25-26 年分紅比例不低 于 45%。公司資產(chǎn)負(fù)債率近年來持續(xù)降低，亦有望助力分紅率提升。

我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處

市場(chǎng)認(rèn)為磷礦在新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)下價(jià)格高位較難維持，我們認(rèn)為磷資源目前 在全球需求增長(zhǎng)下仍擴(kuò)產(chǎn)不足。磷酸鐵鋰等需求增長(zhǎng)迅速，而海外磷礦頭部 企業(yè)近年來資本開支增速放緩，國(guó)內(nèi)主要新增產(chǎn)能出現(xiàn)在 26 年及之后，整 體供應(yīng)仍有所受限。市場(chǎng)對(duì)公司的高分紅價(jià)值有所忽視，我們認(rèn)為公司未來 增量可期且具備高分紅價(jià)值，磷礦石項(xiàng)目有序推進(jìn)有望進(jìn)一步加強(qiáng)原料優(yōu) 勢(shì)，24-26 年度分紅率不低于 45%助力公司價(jià)值重估。