云天化研究報告：磷資源賦能礦化一體，長景氣攜高分紅共振.pdf

云天化研究報告：磷資源賦能礦化一體，長景氣攜高分紅共振。磷化工一體化完備，高分紅屬性凸顯。公司以氮肥起家，通過數次的集團資產注 入和剝離，以及橫縱雙向的收并購，現已成為國內最大的磷礦采選及磷肥生產企 業之一，亦是全球十大磷肥生產商之一。背靠云南國資委，依托云南優質的磷礦 資源，公司“礦化一體”壁壘穩固，并向下游延伸精細磷化工業務，產業鏈優勢 明顯，毛利率領先同行。公司業務具備長期持續盈利能力，大額資本開支期已過， 我們測算公司2024年預期股息率領先市場主流企業均值，具備高分紅投資價值。

磷礦投放或低于市場預期，高景氣仍將持續至少3年。我國以全球5%磷礦儲量 貢獻了41%的產量，且存在品位低的痛點，在磷酸鐵放量帶動下，未來磷礦需求 復合增速或達4%，當下供給緊缺致磷礦價格維持歷年高位。市場擔憂大量磷礦 規劃項目落地將沖擊景氣，我們統計26年前磷礦規劃新增產能約2130萬噸， 27-29年產能規劃約3610萬噸，在我們的悲觀/中性假設下進行測算，26年底/27 年底前磷礦有望維持高景氣。若考慮到安全環保收緊減緩項目建設速度，磷石膏 庫稀缺及處理難度大倒逼安證難以發放，磷酸鐵新項目延期拖累配套磷礦落地， 磷礦投產增量和節奏持續低于預期的可能性較大，磷礦景氣久期或超過3年。

產能管控疊加成本支撐，磷肥價格有望維持高位。全球糧價自2022年高點有所 回落，但在全球經濟持續增長且糧食安全問題日益嚴峻的背景下，價格中樞仍有 支撐，全球磷肥需求預計將呈緩慢增長態勢。我國磷肥產量及需求自2017年高 點后顯著下滑，預計未來趨于平穩。我國嚴控磷銨新增產能，受保供穩價政策引 導，疊加磷礦成本支撐下，磷肥價格預計將高位震蕩。

POM仍具高端替代空間，磷氟協同實現產業轉型。公司POM年產量約11萬噸， 國內市占率第一，但高端系列仍有約30萬噸進口替代空間；氟資源稀缺性凸顯， 磷肥副產氟硅酸將成重要補充來源，公司對磷礦伴生氟資源的開發利用走在行業 前列，建設氟硅酸法氫氟酸成本優勢領先，并以此切入氟化工實現產業轉型。