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興發集團（600141）研究報告：新材料板塊高速成長彌補周期低迷， 低估值凸顯優異投資性價比。公司作為國內磷化工領域龍頭不斷提高副產物的綜合利用，形成磷和硅循環產業 鏈，降低產品的生產成本。據我們測算，循環產業鏈以及自有磷礦預計能降低草 甘膦 1850 元/噸的成本。同時，公司磷礦資源儲量充足，當前自有采礦權的磷礦 資源儲量約 4.29 億噸，此外還持有荊州荊化 70%股權，橋溝礦業 50%股權，通 過控股 55%的子公司遠安吉星持有宜安實業 26%股權，合計磷礦權益儲量達 7.7 億噸，可以長周期滿足公司生產所需；此外公司自備水電站總裝機容約量 17.84 萬千瓦，自有水電成本約為 0.33 元/千瓦時，相較外購電價便宜 40%。公司通過 不斷完善上下游一體化產業鏈條，打造行業獨特的“礦電化一體”、“磷硅鹽協 同”和“礦肥化結合”的產業鏈，成本控制能力優秀，未來發展潛力大。

穩步推進新材料板塊建設，打造新的盈利增長點

公司結合自身優勢條件，積極發展高附加值精細化學品。現已形成包括 3 萬噸電 子級磷酸、6 萬噸電子級硫酸、3 萬噸電子級蝕刻液在內的濕電子化學品產能共 計 13.3 萬噸，另有 15 萬噸產能將于今明兩年釋放。隨著我國顯示面板、半導 體、太陽能電池等新興產業的快速發展，濕電子化學品的國內需求大幅提高，根 據中商產業研究院數據，2016 年我國濕電子化學品需求量為 44.02 萬噸，2025 年 有望達到 179.12萬噸，年復合增速 17%。同時未來隨著碳纖維、集成電路、醫藥 等領域的發展，二甲基亞砜行業需求有望快速增長，公司目前擁有二甲基亞砜產 能 6 萬噸，約占總市場份額的 47%；同時公司積極布局微膠囊、鋰電池等領域， 液體封裝膠以及雙氟磺酰亞銨鋰電解質已處于測試階段；我們看好公司在精細化 學品領域的布局，隨著公司新材料板塊的產能增加，新材料板塊盈利將持續增 長。

周期性產品盈利短期承壓，磷化工行業景氣度有望回暖

磷礦石：2023 年 5 月磷礦石平均價格為每噸 1035.53 元，相較 2018 年 7 月上漲 150.98%。未來磷礦限產政策延續，落后產能持續出清，供給難以大幅增長；同 時下游整體需求偏剛性，價格有望維持高位。磷肥：當前國內磷酸一銨和磷酸二 銨的周均價分別為 2691/3502 元/噸，處于近三年 42.54%/64.09%百分位，磷酸一 銨及磷酸二銨的周庫存量為 18.48 萬噸和 21.66 萬噸，庫存處于近三年 11.46%/11.46%百分位；但由于磷肥成本較高，行業公司盈利較差，疊加庫存低 位，磷肥價格將延續高位。草甘膦：當前草甘膦價格為 2.48 萬元/噸，處于歷史 15.60%百分位，庫存為 8.4 萬噸，處于歷史 97.45%百分位，價格低位疊加庫存高 位行業整體景氣度低迷；公司擁有草甘膦產能 23 萬噸，盈利短期承壓。有機 硅：由于下游需求弱，有機硅行業整體盈利承壓，但公司積極擴產光伏膠、氣凝 膠等高附加值產品，預期公司未來有機硅板塊盈利水平有望得到改善。