貴州茅臺公司研究報告：革故鼎新，與時偕行，再論茅臺的護城河與增長潛力.pdf

貴州茅臺公司研究報告：革故鼎新，與時偕行，再論茅臺的護城河與增長潛力。以史為鑒：緊扣時代脈搏，市場化改革破局供需難題。復盤歷史，公司尊重市場 規律，多次市場化改革化解危機：1）1998 年國內產業結構調整，酒類需求減少， 公司通過市場化引進特約經銷商、專賣店等，培育核心意見領袖，奠定價格的龍 頭地位。2）2013-15 年受“限三公消費”等政策沖擊，飛天價格最大下跌 56%， 公司市場化招商，開發生肖茅臺酒等非標類產品，拓展商務消費場景，順利成 為行業龍頭。

對標愛馬仕：匠心品質為核，品牌與時俱進。長期看，茅臺酒仍具有不可替代性， 考慮到生產工藝特點，十五五期間茅臺酒理論可供銷售量預計約 5.2 萬噸，增量 有限，高檔奢侈屬性有增強的基礎。我們認為愛馬仕對茅臺酒的發展具有借鑒意 義：1）極致的皮革品質和純手工的匠心工藝打造品牌稀缺性；茅臺酒以產區位 置+釀造工藝+勾調技術塑造高端白酒品質表達，構成定價基礎；2）當前公司需 要通過宣傳品牌文化、創新消費場景、加強渠道服務能力，培育潛在消費群體， 夯實長期提價的能力。

增長潛力：以消費者為中心，換取發展空間。2026 年公司全面奔赴 C 端，推動 市場化改革，主要變化為：1）構建消費者導向的價格形成機制。2）構建產品“721” 的金字塔結構，并培育非標類產品獨立增長的能力。3）打造精品第二大單品， 用 43 度飛天茅臺酒茅臺和茅臺 1935 酒培育年輕消費群體。4）五大渠道并行， 線上線下加強協同，“i 茅臺”作為直銷渠道重要窗口。對標 Apple：直營渠道 收入占比 40%（飛天直銷收入占約 15%），線上商店聯動線下銷售，Apple Store 以服務和體驗增強消費者粘性，目前茅臺正在構建立體化服務體系，系統提升客 戶運營能力，實現茅臺酒從“關系信用工具”轉向“中國高檔商品和優質生活方 式的載體”轉型，并進入可持續增長。

空間測算：茅臺酒量價增長均具備基礎，系列酒搶奪大眾醬香酒份額。茅臺酒 預計未來 3-5 年銷量 CAGR 在 2-3%，獲取超高端白酒擴容份額，收入 CAGR 預計 8-10%：1）以城鎮居民月收入 1/3 為基準，假設經銷商毛利率 20%，飛天仍具備 提價期權；2）非標酒形成自身消費場景和群體，伴隨經濟復蘇有望量價齊升；3） 精品作為第二大單品，長期承接飛天向上升級需求。系列酒收入 CAGR 預計在 GDP 增速附近，醬香酒次高端規模穩健增長，公司產品性價比突出、擁抱新渠道，獲 取低線市場份額，茅臺 1935 酒預計增速更快。