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地產行業收租資產系列報告之十一：理性消費驅動下，奧萊REITs投資正當時。奧特萊斯為品牌折扣購物中心，具備高性價比、抗周期性屬性：奧萊憑借“大品牌小價格”特點，迎合消費者精打細算的消費習慣，同時抗周期 性較強，在經濟下行期，部分原本高收入群體、奢侈品消費者，出現消費降級，轉向奧萊的名品折扣。當前國內奧萊擴張步伐放緩，品牌方及運 營方更加注重存量資產的運營效率提升與商業模式創新；主要參與玩家系六家，分為專業奧萊運營、百貨多元轉型兩類，其中杉杉開業項目數量 最多，行業集中度顯著高于國內購物中心市場。在市場競爭中僅集團型企業或頭部公司具備較好的品牌資源，同時在運營管理、資本實力等方面 存在壁壘，可獲得更低市場折扣，不乏華潤等成熟運營商加速布局奧萊賽道。

奧萊在租戶管理、客群覆蓋、業態配比、收入結構等方面，與購物中心存在差異點。與購物中心不同，奧萊一般采用聯營模式，即銷售款全部進 入項目公司賬戶，而后按合同比例提取分成后，剩余部分返給商戶，收入彈性更大，因而奧萊運營商更注重經營業績指標達成，而非填鋪的出租 率，對商戶把關更為嚴格。此外奧萊的固定攤銷、能耗、物業費較低，且業態以零售為主，餐飲娛樂等低坪效業態占比低，消費者多為目的性消 費，客單價、提袋率更高，因而利潤率較高。房產稅方面，奧萊、購物中心分別按照從價計征 、從租計征，由于奧萊建設年代較早，總投資較低， 多數項目計價原值較低，所需繳納的房產稅遠低于購物中心。奧萊季節性特點明顯，國內奧萊Q2-3為淡季，Q1、Q4為旺季，主要因重大節假日 （如春節、國慶等）和促銷季（如“雙十一”）是銷售高峰期，這些時點所在的秋冬季（對應Q4、Q1）客單較高而往往呈現更高銷售業績；春 夏兩季（對應Q2、Q3）受節假日較少、貨品單價較低、以及高溫雨季等因素影響，銷售業績呈現淡季特征。相較于盒子的傳統 MALL 商業，奧 萊一般為開放式的購物空間，契合奧萊“休閑購物”基因，成為周邊客群“半日游”式體驗度假地，利于提升客單價水平。

國內奧萊集中度水平遠低于海外，優質奧萊REITs具備投資價值：當前國內奧萊集中度水平遠低于海外，從Tanger歷史股價看，僅商業地產行業 發生系統性風險時股價回落，具備較強韌性。目前國內奧萊資產整體折現率/資本化率高于購物中心，主要系奧萊業態以與商戶銷售額掛鉤的聯 營收入為主要收益來源，收入波動性較強且對運營能力要求更高，投資者通常要求更高風險補償，資本化率亦比同區位購物中心高約 50bps。我 們對比國內消費類REITs的租金坪效與估值單價，中金唯品會奧萊REIT均保持領先，旗下的寧波項目平均聯營扣率相對較高，2023-2024年NOI收 益率均在77%以上，體現項目對客流的吸引力、商戶認可度水平、運營商的運營能力，以及對品牌的議價能力。