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昭衍新藥研究報告：安評龍頭，拐點漸現。

國內：供需缺口或拉大驅動猴價持續上漲，昭衍有望多重受益

實驗猴價格是安評行業供需關系和周期性的風向標，國內目前位于 8-10 萬 元/只，企穩后略有上升，供需端處于緊平衡狀態。我們認為，伴隨后續供 需缺口拉大，猴價或逐漸進入新一輪上升周期（22 年時高達 15-20 萬元/只）， 基于：1）供給端：受種猴留種數減少、種群老齡化加劇、海外引種/檢疫受 限等影響，未來 2-3 年供給端或持續下行；2）需求端：創新藥 BD 出海交 易熱情高漲、IND 數量持續上升，傳導后需求端有望持續拉升。因具備稀缺 的自有實驗猴資源，我們看好昭衍在收入（受益行業擴容）、凈利潤（生物 資產公允價值提升）、現金流（自有實驗猴資源）等多維度受益猴價上漲。

海外：離岸外包接棒引領增長，Biomere 穩健積極引流

公司海外業務主要包括離岸外包和子公司 Biomere 業務兩部分，24 年合計 收入 4.39 億元（占比 22%），其中離岸外包業務潛力較大，有望引領后續 增長：1）Biomere：主營藥物篩選、早期評價等業務，當前產能相對飽和， 短期表現相對平穩；2）離岸外包：海外發展重點，主要策略為將昭衍美國 開展的早期研發、篩選的項目，積極導流到國內開展安全性評價業務。與 Charles River 等海外同業相比，昭衍具備高效率、低成本、相對更充裕的 猴資源等優勢，有望伴隨海外品牌力的提升快速追趕，海外份額長期提升潛 力廣闊（昭衍 22 年全球安評市場份額僅 2.8%，其中海外市場份額<1%）。

我們與市場觀點不同之處

市場顧慮 FDA 新政影響及海外業務增長潛力。我們認為：1）新政以單抗領 域為切入點進行嘗試且國內尚未跟進。中短期看，動物實驗 3-5 年內仍為全 球藥物安評領域的絕對主流方法；長期看，新方法學（AI、類器官等）應用 前景仍待觀察，需結合其過渡期內的對比結果及遠期技術成熟度綜合考量。 我們看好動物實驗與新方法學協同演進推動行業整體發展，并看好公司通過 新方法學的積極布局進一步提升綜合能力。2）公司海外收入已初具規模， 離岸外包業務蓄勢待發，有望成為海外增長新引擎。