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蜜雪集團研究報告：供應鏈為基，平價現飲龍頭走向世界。

公司簡介

蜜雪冰城為中國現制茶飲第一大品牌，24 年底全球門店數 46479 家， 21~24 年 CAGR 32%。25 年 3 月公司于港交所 IPO，發行 1706 萬股， 發行價 202.5 港元/股，募資凈額 34.6 億港元，主要用于國內外供應 鏈建設（66%）。公司已于 2025/6/9 進入港股通交易。

投資邏輯

茶飲需求增長動能足，10 元以下價格帶格局最優、蜜雪一家獨大。 滲透率提升、提頻擴群仍是現制茶飲需求增長主要驅動力，口感更佳、 社交屬性優勢下對軟飲料有一定替代性，根據灼識咨詢，23 年中國現 制茶飲市場規模 2115 億元，預計 24E~28E CAGR 19.2%。23 年蜜雪冰 城 GMV 市占率 20.2%、在 10 元以下茶飲中市占率 57.0%、一家獨大， 主因該價格帶消費者更關注性價比，面臨產品周期變化風險較低。

公司核心競爭力在于大單品錨定低價心智，供應鏈布局全面，自有 IP 品牌力強。1）產品：冰淇淋、檸檬水兩大單品出杯量占比 35%錨 定低價心智，擴品類、勤上新滿足多元需求；2）供應鏈：擁有業內 布局最早、規模最大的供應鏈體系，門店食材 60%以上為自產，給予 加盟商免運費政策支持全國化開店；3）品牌：自有雪王 IP 營銷出圈， 24 年銷售費用率 6.4%/-0.1pct，逆勢下降。24 年行業價格戰加劇情 況下，公司 24Q1-3 同店-0.6%、韌性更好，24 年營收 248 億元/+22.3%， 歸母凈利率 17.9%/+2.4pct、盈利能力逆勢提升。

未來主品牌國內繼續下沉開店，出海、幸運咖為新增長極。1）出海： 東南亞現制飲品正處于需求增長、連鎖化率加快提升階段，蜜雪 18 年出海，24 年海外門店數 4895 家，看好管理精細化調整后成長潛力。 2）幸運咖：6 元左右平價現磨咖啡，提前卡位下沉市場咖啡普及，產 品較競品更豐富，供應鏈與蜜雪協同，25 年加盟門檻下探至 17 萬元/ 店，受益價格戰趨緩及上市后品牌影響力加強，25 年開店加速，截至 25 年 5 月初含簽約門店突破 5400 家。