海大集團(tuán)研究報(bào)告：主業(yè)優(yōu)勢(shì)不改，成長(zhǎng)潛能猶在.pdf

海大集團(tuán)研究報(bào)告：主業(yè)優(yōu)勢(shì)不改，成長(zhǎng)潛能猶在。養(yǎng)殖服務(wù)一體化飼料龍頭。海大集團(tuán)是一家涵蓋飼料、種苗、生物制藥、智慧養(yǎng) 殖、食品流通等全產(chǎn)業(yè)鏈的高新農(nóng)牧企業(yè)，作為飼料業(yè)的龍頭白馬，公司自上市 以來(lái)持續(xù)保持較高增長(zhǎng)，2023 年公司收入體量超過(guò) 1100 億，利潤(rùn)體量接近 30 億，2013-2023 年 CAGR 達(dá)到 23%。公司的戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)演進(jìn)大體分為 2 個(gè)階段： 在 2018 年以前，公司聚焦主業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建，管控模式的搭建與服務(wù)營(yíng) 銷戰(zhàn)略的確立奠定高增基礎(chǔ)，在業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)下，公司 PE 提升至 20-30x；2018 年以后，公司縱橫擴(kuò)張節(jié)奏加快，一方面依托穩(wěn)固的水產(chǎn)飼料龍頭地位，公司以 并購(gòu)的方式擴(kuò)張畜禽飼料產(chǎn)能；另一方面，公司進(jìn)入生豬與水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。隨著 養(yǎng)殖業(yè)務(wù)影響的放大和下游行情波動(dòng)的加劇，2021 年公司出現(xiàn)上市以來(lái)首年業(yè) 績(jī)下滑，動(dòng)態(tài) PE 從最高 44x 下滑至 2024 年最低 15x 以下。

再看海大：主業(yè)優(yōu)勢(shì)不改，增長(zhǎng)潛力仍在。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)再看海大，我們認(rèn)為公司已 從行業(yè)壓力與自身快速擴(kuò)張的陣痛中恢復(fù)，多年積淀的核心競(jìng)爭(zhēng)力仍將帶領(lǐng)公司 重回高增跑道。1）主業(yè)聚焦：海大飼料收入占比始終在 8 成左右，業(yè)務(wù)的橫縱 延伸沒有改變飼料的主業(yè)格局，而同行的業(yè)務(wù)重心的轉(zhuǎn)移，間接給于公司搶占市 場(chǎng)份額、提升競(jìng)爭(zhēng)力的機(jī)會(huì)和空間。2）服務(wù)營(yíng)銷：好的飼料產(chǎn)品還需要好的養(yǎng) 殖模式將功效充分發(fā)揮。在水產(chǎn)領(lǐng)域，公司目前已經(jīng)形成“水產(chǎn)種苗—飼料—動(dòng) 保”的產(chǎn)業(yè)生態(tài)優(yōu)勢(shì)。在畜禽領(lǐng)域，海大集團(tuán)成立專業(yè)服務(wù)平臺(tái)“海麒”、構(gòu)建 “衛(wèi)星站—中心站—海大研究院”的三級(jí)服務(wù)體系。3）成本領(lǐng)先：公司的成本 優(yōu)勢(shì)依托配方技術(shù)、原料采購(gòu)、內(nèi)部運(yùn)營(yíng)與銷售的默契配合，快速聯(lián)動(dòng)。公司單 噸原料較行業(yè)低 100-200 元；單噸三項(xiàng)費(fèi)用 255 元/噸，穩(wěn)定高于同行超 100 元/ 噸。

縱橫有韁，布局下一個(gè)三年。2023 年以來(lái)，公司對(duì)兩大業(yè)務(wù)板塊戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào) 整。1）飼料：外延并購(gòu)轉(zhuǎn)向自主發(fā)展、提升產(chǎn)能利用率，同時(shí)優(yōu)化渠道與內(nèi)部 協(xié)同，2023 年上半年，公司在水產(chǎn)價(jià)格下行的不利影響下，仍然實(shí)現(xiàn)水產(chǎn)料外 銷量 1%的增長(zhǎng)，且特水料保持 19%的較高增長(zhǎng)；禽料、豬料增速亦較為明顯， 同比分別達(dá)到 8%、22%。2）養(yǎng)殖：公司在 2023 年表示近 2-3 年不會(huì)加大對(duì)生 豬業(yè)務(wù)固定資產(chǎn)的投資，以自購(gòu)仔豬+農(nóng)戶育肥結(jié)合的輕資產(chǎn)模式進(jìn)行增量。同 時(shí)結(jié)合期貨進(jìn)行套期保值，平抑豬價(jià)波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，2023 年上半年公 司生豬頭均虧損控制在 118-127 元，遠(yuǎn)低于行業(yè)超 300 元的虧損幅度，下行周期 對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的影響明顯縮小。水產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，公司將適當(dāng)控制投資節(jié)奏，確 保對(duì)蝦養(yǎng)殖業(yè)務(wù)新建工廠實(shí)現(xiàn)養(yǎng)殖確定、可控。