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海汽集團研究報告：擬注入海旅免稅聚焦離島免稅，政策推動+供需催化下增長可期。重組方案：擬收購海旅免稅，轉型免稅商業綜合。海汽集團擬向海旅投 購買海旅免稅 100%股權，交易對價 40.80 億元，其中支付股份對價 34.68 億元，支付現金對價 6.12 億元；此外，擬向不超過 35 名特定投資者發 行股票募集配套資金，募資額不超過 14 億元。本次交易前，海汽集團 總股本 3.16 億股，交易完成后海汽集團總股本將增至不超過 7.24 億股。

海汽集團：海南省道路運輸龍頭，拓展“交通＋旅游＋消費”產業鏈。 海汽集團主營業務為汽車客運、汽車場站開發經營、汽車綜合服務：汽 車客運市占率多年來維持在 40%-50%；為應對行業變化，公司積極拓展 汽車綜合服務業務，營收占比由 2018 年的 4.8%上升至 2022 年的 22.3%， 已成為公司第二大業務板塊。重組完成后，海汽集團將從傳統交運企業 轉型升級為免稅商業綜合企業集團，聚焦具備深厚潛力的旅游零售市 場。

離島免稅：政策紅利+供給需求雙向催化仍具潛力。免稅新政紅利顯著， 離島免稅規模快速增長，2021年為495億元，2019-21年CAGR達91.5%； 2023 年以來，受消費力偏弱、打擊代購等因素影響，離島免稅銷售增長 承壓，2023M1-10 為 382.3 億元。我們看好客流運力提升以及旅游設施 完善后的海南客流表現以及供給和需求雙向驅動下的人均免稅消費額 增長，測算 2023-26 年海南免稅市場銷售額分別為 457/555/677/828 億 元。此外，免稅新政后多家免稅店密集開業，但有限競爭背景下仍較為 稀缺，而海旅免稅經營面積和區位優勢明顯，市占率快速提升，穩坐第 二梯隊。

海旅免稅：免稅新貴應運而生，覆蓋四大業務板塊。2020 年 6 月，海南 離島免稅新政推出，隨后海旅免稅于同年 7 月成立，同年 8 月獲得離島 免稅牌照，旗下三亞海旅免稅城于同年 12 月開業。海旅免稅主營離島 免稅業務，同時覆蓋有稅、跨境電商和奧特萊斯等商業板塊：1）離島免 稅：線下免稅依托三亞海旅免稅城開展，地理位置優越，免稅經營面積 近 5 萬㎡，吸引超 1000 個國際知名品牌入駐；線上商城于 2021 年 1 月 正式上線。2）有稅業務：除了通過海旅免稅城有稅店鋪線下銷售有稅商 品外，還依托海旅免稅會員購四大端口開展線上有稅業務，是離島免稅 業務的延伸。3）跨境電商：由子公司海旅黑虎銷售跨境商品，也包括部 分寄售業務。4）奧萊業務：依托旅游+免稅商業基因，探索旅游新零售 商業綜合體，海旅超體項目毗鄰海旅免稅城，商業面積約 7 萬㎡，總鋪 位數預計達 140 個，目前已于 2023 年 12 月 10 日開業。 銷售亮眼、爬坡迅速，聚焦離島免稅業務發展。2022 年海旅免稅實現營 收 34.98 億元/+39.1%，其中離島免稅 27.36 億元/+54.7%，完稅商品 5.83 億元/+7.15%，跨境電商 0.22 億元，聯營 0.36 億元；主營業務毛利率 15.72%/-1.6pct，歸母凈利潤 0.56 億元，實現扭虧。2023Q1-3 海旅免稅 實現營收 30.12 億元，其中離島免稅 27.96 億元，完稅商品 1.70 億元，跨境電商 0.13 億元，聯營 0.33 億元，離島免稅收入規模和占比均呈上 升趨勢；主營業務毛利率 19.94%，歸母凈利潤 1.33 億元。