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中國中免分析報告：免稅業務優勢顯著，成長空間仍然廣闊。中國中免是全球第一大旅游零售商。中國中免的歷史可追溯到 1984 年，經歷 幾次重組后，公司專注于旅游零售相關業務運營，實控人為國資委。Moodie Davitt 報告顯示，2022 年中國中免為全球第一大旅游零售商，銷售額達到 73.57 億歐元，且連續三年保持首位排名。中國中免持續收購行業優質資產， 如日上中國、日上上海、海免公司等，強化公司品牌力與覆蓋范圍。公司公告 顯示，截至 1H2023，中國中免設立約 200 家免稅店，覆蓋超過 100 個城市。

口岸渠道持續恢復，市內免稅未來可期。隨著出入境政策的放開，國際航班呈 現逐步恢復的態勢。航班管家數據顯示，2023 年以來國際航班恢復率整體呈現 上升趨勢，2023 年第五十一周恢復率達到 58.2%。中國中免擁有國內兩個出入 境主要渠道，即北京首都國際機場和上海兩家機場的免稅運營權，將受益于口 岸渠道的持續恢復；市內免稅方面，公司自 1990 年開始運營市內免稅店，具 有豐富的市內免稅運營經驗，有望在市內免稅政策進一步落地后快速發展。

離島業務正當時，公司離島渠道快速起量。由于 2020-2022 年間出入境限制相 對嚴格，同時離島免稅政策持續優化，離島業務快速發展。公司招股說明書數 據顯示，離島渠道收入由 2019 年的 132.5 億元增長至 2021 年的 470.6 億元， CAGR=88.5%，占總收入比例也由 2019 年的 27.6%提升 41.9pct 至 2021 年的 69.5%。根據測算，2022 年公司離島渠道收入占比約 66.8%，維持較高水平。

卡位與規模優勢提供公司離島業務壁壘。截至 2024 年 1 月，海南共有 12 家擁 有離島免稅業態的商業體，其中中國中免覆蓋 7 家，其中包括機場、港口等重 要客流入口，卡位優勢地段，將受益于海南客流的持續增長。另一方面，隨著 海南自貿港政策逐步落實，免稅店和普通門店價差將有所收窄，而中免大力發 展以免稅銷售為基礎的大規模綜合商業體，為消費者提供一站式服務，通過完 善的消費體驗吸引消費者前往，相比其他免稅單體店形成差異化競爭優勢。