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食品飲料行業深度報告：奶牧周期共振可期，乳業全產業鏈有望受益。

原奶周期：行業周期性波動放緩，奶價拐點將至

2008 年以來，我國原奶行業經歷了三輪周期，目前處于第三輪周期的底部區間， 隨著產業鏈深度整合、規模化牧場及奶牛單產水平均持續提升，上游產能波動放 緩，奶價周期拉長。本輪周期從 2021 年 9 月至今奶價已下行 4 年，累計下跌 31%。 供給端看，目前行業養殖場戶已大面積虧損并已逐步在出清，2025 年 9 月我國 奶牛存欄量相比 1 月下降 3.2%，牛奶產量增速也隨之回落。展望未來，隨著飼 料成本壓力加大、奶價持續低位運行，牧場虧損不斷加深，存欄去化有望進一步 深化，原奶產量隨之實現下降。進口方面，國內大包粉仍有價格優勢，2026 年 進口量預計不會有顯著增加。需求端看，乳制品產量已呈現邊際改善，行業深加 工產能即將釋放，出口大包粉及活牛的探索已逐漸落地，有望促進供需缺口進一 步收窄。我們預計 2026 年奶價有望實現企穩回升。

肉牛周期：上游出清疊加進口收緊，景氣上行或將延續

上游養殖：牛肉及肉牛價格于 2025 年 2 月開始持續上漲，目前來看本輪肉牛上 行周期已基本明確。2023 年以來牛肉價格下滑導致肉牛養殖及專業育肥進入虧 損區間長達一年以上，推動上游產能深度去化，肉牛存欄量自 2023 年達到峰值 以后持續下行。同時，能繁母牛超量淘汰、犢牛呈現高溢價，供應緊缺或將延續。 進口：根據美國農業部數據，2026 年全球牛肉產量、活牛存欄量預計繼續同比 -1.5%/-1.7%，有望對全球肉價形成支撐。中國牛肉進口依存度較高，一方面核 心進口國中巴西、美國產能均面臨收緊；另一方面，牛肉進口政策持續收緊，自 2026 年起采取“國別配額及配額外加征關稅”的形式，2026 年進口配額比 2025 年進口量減少 4.0%，有望進一步推動肉價上漲。綜合來看，國內牛肉需求短期 呈現基本穩定態勢，而供給端考慮到肉牛產能補充的滯后性（26-28 個月）及進 口政策的實施期限（3 年），我們預計本輪國內的肉牛景氣周期有望延續 2-3 年。