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華熙生物研究報告：研發為基、四輪驅動，全產業鏈巨頭再蓄動能。我們認為，在研發端具備長期經驗積累+商業化能力強的公司，具備長期成長 性。第一，復盤行業發展路徑，海外美妝公司歐萊雅、資生堂，均體現出研發 導向。第二，商業化能力決定了研發是否能成功兌現為可觀的商業價值。

華熙生物是一家全產業鏈的平臺型科技公司，業務布局上，集上游研發、中 游制造和下游產品開發于一體，打通了 B-B（原料），B-C 功能性護膚品/食 品和 B-B-C（醫療終端）的全鏈路。公司逐步迭代形成“原料+醫療+功能性護 膚品+功能性食品飲料”四大業務板塊。

以研發能力+商業化能力為護城河，具備長期成長潛力。1）從戰略布局上 看，縱向打通從產學研到制造轉化到市場轉化的全產業鏈，橫向布局四大業 務，合縱連橫，體現出極強的商業化能力。2）從底層邏輯上看，合成生物平 臺是華熙生物核心競爭力的來源：一方面，產業鏈從上游到下游順序布局，有 更長的研發經驗積累。另一方面，研發團隊的管理能力經歷了長研發周期的考 驗。同業對比來看，公司投入的研發費用規模、研發團隊規模、費用比率也均 處于行業領先位置。

原料：決勝透明質酸，合成生物藍海初露鋒芒。根據 Frost&Sullivan，2021 年全球透明質酸原料市場銷量達到 720 噸，其中 82%來自中國，華熙生物銷量 市占率達到全球 44%。把握活性材料和重組膠原蛋白機遇，活性物質儲備豐 富。公司活性物質庫中擁有約 500 種活性物質，包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸 鈉、依克多因、麥角硫因等。2022 年公司合成生物法 III 型膠原蛋白已完成 中試階段，或在 2023 年完成量產。

功能性護膚品：四大品牌齊頭并進打造功效護膚全面矩陣。功能性護膚業務 現已形成潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活四大核心品牌+多個子品牌的品牌梯 隊。1）潤百顏：承接公司深耕玻尿酸的最高水平和最新成果,通過透明質酸+ “X 成分”搭建次拋矩陣；次拋占比過半，水、霜等占比逐步提升；抖音渠道 占比持續提高，與天貓渠道逐漸分庭抗禮。2）夸迪：硬核抗老大師，從次拋 精華延伸拓展品類，當前核心單品驅動主要依托次拋迭代及面膜占比提升；渠 道端主打天貓渠道，抖音增速迅猛。3）米蓓爾：定位高景氣敏感肌賽道，面 膜迭代上新驅動，2022 年抖音占天貓比重約 70%。4）BM 肌活：定位油皮搶灘 糙米水藍海，糙米水精華作為大單品助力品牌高增，渠道端以抖音為核心。中 長期來看，隨著公司加速發力抖音和自播、中腰部主播代播，降低超頭占 比，銷售費用率或將有所回落。

醫美業務：邏輯理順，著力潤致，看好娃娃針+雙子針增長潛力。2021 年，公 司策略調整，聚焦核心品牌潤致，致力于打造“醫美頭部品牌”。當前，潤致 具備合規性+性價比+功效優勢，市場反饋積極。2023H1 皮膚類醫療產品 3.26 億元（+56.76%），潤致提供一站式整體解決方案打造行業爆品推動醫美業務 高增。