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現代牧業：國內龍頭牧場，充分受益景氣上行。我國肉牛養殖與原奶生產自 2023 年均開始虧損，行業經歷了幾年 下行期后產能已經出現明顯下降，考慮到牛養殖的長周期屬性，我 們認為 2026 年行業有望景氣度加速上行。

原奶方面：原奶價格自 2021 年開始下跌，目前全國生鮮乳合同價 為 3.03 元/公斤，距離高點下跌 30%，在牧場經歷 3 年深度虧損的 背景下，行業產能距離此前高點已經下降約 9%，目前行業依舊深 度虧損，預計產能端仍保持下降趨勢。而且我們觀察到行業中小牧 場成母牛比例明顯偏高，而且在牛肉價格上漲的背景下，部分奶牛 已經開始配種肉牛，預計 2026-2027 年成母牛補充或出現斷檔， 從而對供給端造成較大缺口。此外，目前國內奶價與海外奶價存在 明顯倒掛，預計進口端總量持續壓制。需求方面，隨著行業深加工 產能的逐步落地和宏觀經濟的好轉，預計原奶需求有望邊際提振， 預計 2026 年奶價有望企穩回升。

肉牛方面：歷史高點山東活牛價格超 36 元/公斤，而在本輪價格 低迷的背景下價格一度跌破 22 元/公斤，同比下滑約 40%。我國肉 牛養殖規模化程度極低，虧損下肉牛行業發生有史以來最大程度 的產能去化，根據鋼聯數據，僅 2024 年行業產能去化幅度超過 22%，行業產能去化幅度巨大。海外方面，全球牛存欄量自 2023 年 開始趨勢調減，目前全球牛價持續創歷史新高，預計未來 2-3 年 全球可供出口貿易的牛肉邊際減少。目前我國活牛均價約 27 元/ 公斤，我們認為在本輪國內肉牛產能大幅去化疊加海外價格上漲 周期帶動進口量減少的背景下，本輪國內活牛價格有望創歷史新 高。

公司作為奶牛養殖龍頭公司，原奶價格的上漲將直接帶動公司業 績回暖，同時公司公允價值減銷售成本的虧損也受益奶價上漲出 現明顯減虧。此外，由于奶牛的生產特性，公司每年都會銷售部分 的淘汰奶牛和奶犢牛，這部分收入有望充分受益牛肉價格上漲，為 公司未來業績增加明顯彈性。