商貿零售行業：高端消費復蘇幾何？.pdf

商貿零售行業：高端消費復蘇幾何？財富效應初顯，高端消費復蘇了嗎？從資產端看，當前房地產量價仍在 探底，優質稀缺房產資源價格或率先復蘇。從租金回報率的角度，上海、 廣州的二手房租金回報率均在 25 年出現了領先于無風險收益率的趨勢， 11 月分別領先 0.13%/0.05%，深圳亦于 11 月追平，我們認為未來租金將 對高資產人群帶來穩定現金流。從消費能力看，當前失業率整體穩定， 高附加值行業工資收入明顯較高，人均收入與收入中位數差距拉大，消 費能力進一步 K 型分化。從消費意愿看，我國短期消費貸款用于消費的 比例在逐步走高，10 月/11 月分別為 47.6%/45.7%，消費者信心指數 10 月也恢復至近 90，其中收入/消費意愿表現較強，為 96.7/95.5。從社零與 CPI 角度驗證，服務消費表現長期較優，可選與情緒價值消費表現較好， 核心 CPI 與非食品 CPI 先于整體企穩回升，可選消費 CPI 提升明顯。

外部催化：政策刺激內需，旅游回流免稅回暖。今年以來，我國政策頻 出刺激內需，對日關系惡化導致旅游回流。2017 年，中韓關系惡化后， 赴韓旅游人次和支出大幅度下降，或部分由國內承接，當前，中日關系 惡化，11 月 24 日至 30 日，赴日航班取消率在 11 月 27 日達到 21.6%； 11 月 18 日中日航線的客座率事前測算環比上一周下滑 12.3%，旅客量 環比此前一周下滑 10.8%。當前，國內市內免稅快速推進，赴日旅游下 降或導致跨國購物需求由市內免稅承接。

分行業驗證：高端消費復蘇較快。（1）奢侈品：中國區數據回暖，品牌 投入加大。25Q3，LVMH/開云/愛馬仕/歷峰集團在亞太（除日本）同比 有機增長率均有環比改善，分別同增 3%/-10%/6.2%/5%，其中，LVMH 將在 12 月在中國開出多家旗艦店。我們認為，高端重度客戶貢獻了奢侈 品的大多數營收，各集團表現較好部分代表了高端消費回暖；（2）線下 百貨：頂奢商圈優于中高端商圈。從恒隆、太古兩大地產的表現來看， 頂奢商圈銷售額、出租率、租金整體優于中高端；（3）社服出行：民航 及高端酒店復蘇。25 年節假日整體日均出行人次及日均消費均繼續恢 復，但整體客單價仍未復蘇至疫情前水平。但從結構上來看，民航在中 秋+國慶假期首次復蘇超過鐵路出行，同比 19 年增長 31.25%；高端酒店 同樣走強，高端/整體 revpar 分別同比增長 8.4%/1.5%。（4）博彩：旅游 出行放寬后，博彩快速恢復，中場復蘇更快，已恢復到疫情前 90%左右。