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26年新消費行業系列（一）：高端消費復蘇，買什么？

伴隨股市上漲帶來的財富效應，2025年Q3以來國內高端消費逐步復蘇，從國際奢侈品品牌大中華區表 現、高端商場回暖等方面已得到驗證。我們看好26年高端消費復蘇的投資機會，高端消費不同品類的復 蘇時點和強度主要由VIC客群占比、財富增加后的消費順序/剛需程度、供給彈性、消費趨勢四個維度 決定，我們認為高端消費中前期剛需性強的品類（并非指生活必需，而是高端人群基于身份地位/社交 場景下的階層剛需/社交剛需）率先復蘇，后期VIC客群占比大的品類高彈性，供給格局持續好的最為 持久，符合未來消費趨勢的有額外β，財富效應的持續性越強、可選屬性更突出的品類彈性會更大。

高凈值人群是支撐高端消費的主要來源之一，股市上漲帶來的財富效應對高端消費復蘇有重要貢獻。根據 貝恩數據，24年全球高端奢侈品消費人數約3億人，人群數量龐大，其中2%-3%的核心VIC用戶貢獻40%+銷 售額且比例在持續提升。相比于樓市，股市的財富效應近年更為明顯，2025年股市上行帶動2025年底A股/ 港股總市值達123萬億元/48萬億港幣，較24年底凈增24.5萬億元/12.7萬億港元。

高端消費正在復蘇進行中的三個驗證點。1）國際奢侈品品牌在24年走弱態勢后25Q2起逐步恢復，25Q3各 集團（除開云）亞太地區收入增速均已回正增，中國本土市場亦在改善；2）我國高端零售物業也于2024年 底、2025年初開始復蘇，以太古和恒隆地產為例，2024年承壓后、2025年起進入溫和復蘇通道，出租率逐 步恢復、銷售額改善趨勢明顯，其中頂奢商場表現更優。3）全球奢侈市場在25Q3開始亦進入到復蘇階段。

如何看待高端消費各品類復蘇節奏和投資機會：復盤全球奢侈品過去5年的情況，根據貝恩的數據，2019- 2025E年間全球奢侈品市場增速最快的是豪華游輪、私人飛機、高端餐飲 、個人奢侈品（皮具珠寶鞋服美 妝）、奢侈酒店、高端家居；個人奢侈品中，預計2025年珠寶表現最優（增長4%-6%），鞋服等更可選品 類明顯收縮約5%-7%。除了奢侈品消費傾向在商品間的大幅分化外，服務體驗占比也在持續提升，2025年 奢侈體驗占比提升至20%，2019-2025E復合增速4%、繼續跑贏整體市場。我們認為高端消費不同品類的復 蘇時點和強度主要由VIC客群占比、財富增加后的消費順序/剛需程度、供給彈性、消費趨勢四個維度決定， 其中前三個是短期因素、第四個是長期因素但是近年變化很快。從細分子領域來看，前期剛需性強的品類 （并非指生活必需，而是高端人群基于身份地位/社交場景下的階層剛需/社交剛需等）率先復蘇，后期 VIC客群占比大的品類高彈性，供給格局持續好的最為持久，符合未來消費趨勢的有額外β，財富效應的持 續性越強、可選屬性更突出的品類彈性會更大。