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美光科技研究報告：HBM引領AI浪潮下的存儲革命。半導體存儲周期與 AI 技術紅利共振，需求側引領半導體存儲龍頭打開盈利 Beta。

經營現金流持續修復、驗證上行周期。美光科技經營性現金流（OCF） 在周期底部 FY2023 僅 15.6 億美元，FY2024 回升至 85.1 億美元， FY2025E 進一步至 148.1 億美元。我們判斷，修復的核心驅動為： ①、DRAM/NAND ASP 回升與產能利用率上調；②、結構改善 HBM 與高密度 DDR5 占比提升拉動毛利中樞；③、庫存與應收周轉改善 帶來的營運資金回流。OCF 三級跳表明公司已從“去庫存+價格底” 切換至“量價齊升”的上半場。

新一代 HBM4 產品已送樣核心客戶，接續行業龍頭地位。根據公司 官網，公司已向多家關鍵客戶發貨 HBM4 36GB 12-high 樣品，持續 擴展美光在 AI 應用內存性能和能效方面的領導地位。新一代 HBM4 產品基于其成熟的 1ß（1-beta）DRAM 工藝、采用已驗證的 12-high 先進封裝技術和高度能干的內存內置自測試（MBIST）功能。 我們認為，與英偉達的平臺級綁定使美光從“驗證—量產—生態” 的鏈路閉環中獲得價格與毛利雙重紅利。

美光在傳統內存封裝加強創新，拓展內存應用邊界。美光與英偉達 合作開發了 SOCAMM（壓縮型內存模塊），將移動 LPDDR 封裝成 可插拔模塊用于服務器 AI 平臺。根據公司與媒體信息，美光與英偉 達聯合推出 SOCAMM（LPDDR5X 模塊化內存），已用于 GB300 Grace Blackwell Ultra 平臺。我們認為，這一方案在英偉達 Grace CPU 超級芯片平臺上商用，是內存模塊形態的新突破。通過這些封裝創 新，美光在內存產品形態和系統集成上走在前沿，拓展了內存應用 邊界。