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工業金屬行業鋁深度分析：產能受限格局優，擁抱高利潤電解鋁時代。2024年電解鋁需求實現5%增長，以較強的爆發力自證能克服 房地產板塊消費的下滑，以扎實的基本面扭轉了市場的預期 差，板塊投資回報優異。當前，市場由于擔憂搶出口、光伏搶 裝的用鋁消費前置，變得謹慎。全年的維度上即便考慮光伏負 增、出口走弱，全球電解鋁仍是平衡狀態。得益于供應弱彈性、 低庫存水平，鋁價有抗衡弱消費周期的能力，并在強消費周期 中極具彈性，攻防兼備。由此，積極推薦擁抱電解鋁板塊弱供 給、高利潤的好時光。

國內供應接近“天花板”，用鋁板塊互補穩增長，國內缺口日趨擴大。截止2025年4月，國內電解鋁運行產能達4410 萬噸，無限接近4500萬噸產能天花板，國內電解鋁供應已經 失去彈性，預計2025-2027年電解鋁產量增速分別為2.0%、 0.8%、0.4%。消費方面，新能源汽車輕量化用鋁、光伏邊框 支架、高壓輸變電等板塊高增，有效對沖了地產用鋁的大幅下 挫，鋁消費整體增速可圈可點。隨著新能源增速與地產降低雙 雙放緩，預計2025-2027年國內電解鋁消費增速分別1.6%、 1.4%、2.0%。2025-2027年國內電解鋁平衡-182萬噸、-213萬 噸、-286萬噸。

高利潤驅動海外電解鋁加速布局，海外市場過剩數量增長， 海外成本支撐線及國內進口盈虧線成國內鋁價“護城河”。 高利潤吸引海外布局電解鋁步伐加快，新增產能投放集中在 2026、2027年，2025-2027年海外電解鋁產量增速1.5%、5.2%、 4.4%，可喜的是，新興經濟體用鋁增長強勁，推動同期海外 消費增速1.9%、2.6%、2.7%，海外過剩180萬噸、263萬噸、 323萬噸。全球視角2025-2027年原鋁供需平衡-2萬噸、50萬 噸、37萬噸。盡管轉入輕微過剩，但全球顯性庫存水平過低， 中國原鋁市場大幅缺口，考慮到海外運行產能完全成本的95% 分位線在2400美元/噸，進口到中國成本為20850元/噸，中國 的天然缺口需要保障進口窗口的打開。因此，我們對遠期的電 解鋁價格給予偏樂觀的評價。

鋁錠成本中樞16600元/噸，利潤中樞 3400元/噸，價格中樞20000元/噸。商品價格通常可以拆分為兩部分： 成本+利潤，成本決定商品價格的運行中樞，供需水平即缺口或過剩，以及行業格局，決定行業的利潤。 成本方面，鋁土礦價70-75 美金，以此測算高成本區域的氧化鋁完全成本為2900-3000 元，預焙陽極均價 5900 元/噸，網電電解鋁含稅成本在16600元/噸水平。2020年中至今，國內電解鋁就處于持續有缺口的狀 態，庫存重心逐漸下沉至低位徘徊，這使得電解鋁行業盈利水平維持在高位。2025年1-5月網電平均行業 利潤是3400元/噸，缺口支撐利潤維系，對應鋁價16600+3400=20000元/噸。其后，中國缺口，海外過剩， 以海外進口成本作為國內原鋁價格邊界，預計2026年、2027年鋁價分別為20500元/噸、21000元/噸。