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云鋁股份研究報告：雙碳先鋒，“鋁”創(chuàng)新高。云鋁股份前身為云南鋁廠，始建于1970年，2018年加入中鋁集團，是全國有色 行業(yè)、中國西部省份工業(yè)企業(yè)中唯一一家“國家環(huán)境友好企業(yè)”，國家綠色工 廠，獲評首屆ESG金牛獎“雙碳”先鋒。經(jīng)過30年的發(fā)展，通過募資新建、 并購重組、災(zāi)后重建整合了云南省電解鋁資源，已形成鋁土礦160萬噸、氧化 鋁140萬噸、綠色鋁305萬噸，鋁合金及鋁加工產(chǎn)品157萬噸，炭素制品82萬 噸（不含跟索通合資的90萬噸產(chǎn)能）的產(chǎn)能規(guī)模。

要點一：鋁價趨勢性走高。長期來看，鋁行業(yè)價格中樞上移基本確定。全球正處 于鋁產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的迭代期，電解鋁產(chǎn)能“東升西落”創(chuàng)造供給側(cè)的投產(chǎn)空窗期。同 時鋁行業(yè)進入了以中國供給側(cè)改革以及“雙碳”目標為主導的能源改革的政策收 獲期，以大規(guī)模電力建設(shè)為基礎(chǔ)的電解鋁產(chǎn)能大爆發(fā)需靜待火電市場/儲能市場 的高度完善，在此之前板塊存在長期機會。需求側(cè)明后年投資后周期需求有望重 點發(fā)力，地產(chǎn)竣工端/電力電網(wǎng)側(cè)需求邊際走強，疊加新能源汽車需求持續(xù)。電 解鋁供需缺口擴大的趨勢基本確定，基本面長期向好。

要點二：氧化鋁價格趨勢性走低。國內(nèi)減產(chǎn)以及GAC停運造成的鋁土礦短缺趨 于緩解，原來預期在半年或者一季度緩和的減產(chǎn)影響被提前消化。同時國內(nèi)整體 鋁土礦減產(chǎn)情況增速邊際趨緩，減量已顯著低于增量，隨著2025年國內(nèi)/印尼氧 化鋁提供新增量，且受制于電解鋁新增產(chǎn)能有限以及成本高位帶來的停產(chǎn)潮，氧 化鋁價格持續(xù)維持高位的動力相對不足，2025年下跌趨勢基本確定。

云鋁股份穩(wěn)健經(jīng)營能力居前，提質(zhì)增效成果顯著，基本面質(zhì)優(yōu)，云南電力格局緩解 帶動公司產(chǎn)能利用率提升，2025年有望繼續(xù)增產(chǎn)放量，同時帶動公司成本顯著下滑。

① 基本面質(zhì)優(yōu)：截止到2024年9月底，三費費率（銷售/管理/財務(wù)費用率）達 到1%的歷史低點，在手現(xiàn)金達到82億元，同比提升106%。2023年資產(chǎn)負 債率降至26%，有息負債率降至11%，現(xiàn)金短債比已達到758%；

② 增產(chǎn)放量降本：云南省從“棄電”到“電荒”，再到“新能源基地建設(shè)”，逐 步推動電力穩(wěn)步供應(yīng)，目前云南省電力供需矛盾趨于緩解。從2025年來 看，云南水電的寬松或帶動全年滿產(chǎn)運行，則電解鋁產(chǎn)量仍然存在約17萬 噸的增量。從集中啟停槽費用來看，以單噸1000元進行核算，2024上半年 存在約6.1億元的成本支出，在2025年這部分支出有望減少；

③ 長期低碳優(yōu)勢：2023 年公司生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中綠電比例約 80%，歐盟碳關(guān)稅 調(diào)整機制（CBAM）從 2026年開始逐步實施，以63歐元/噸的碳排放許可證 價格進行單噸鋁碳稅計價成本測算，預計成本端將節(jié)約450元/噸左右。