燕京啤酒研究報告：如何看待燕京近年的改革？.pdf

燕京啤酒研究報告：如何看待燕京近年的改革？如何看待燕京啤酒的改革？從年報的文字中來看，以“變革、改革”為 關鍵詞檢索燕京年報，2022年公司年報中提及次數迅速上升，九大變 革引領公司發展，即思想、治理、組織、體制機制、運營、生產、營銷、 研發和文化變革，自此燕京開啟改革復興之路。

從年報的數字中來看，收入端公司核心大單品燕京U8銷量迅速增長， 高端化加速；管理端精簡團隊、提升效率，公司近年來持續主動精簡人 員，23年生產/銷售/其他人員人效相較20年增長70.3%/23.7%/31.2%， 資金使用效率明顯提升，22/23年燕京非漓泉子公司凈利潤增長2.6/1.5 億元至0.1/1.6億元，所得稅率與少數股東損益占比變化亦是例證。

如何用發展的目光看待燕京啤酒？我們之所以堅定看好燕京改革的方 向與兌現，在公司步步推進“正確的事”之外，行業已經發展至成熟期， 競爭格局穩定，其他啤酒龍頭的改革成功歷程亦能強化對燕京的信心。 多維度對標青島啤酒，中期維度下燕京歸母凈利率有望持續提升。

如何看待燕京啤酒的估值？燕京表觀高估值隱含了市場對其凈利率未 來提升的預期，隨著公司非漓泉部分凈利潤加速增長，公司估值迅速上 漲，以啤酒板塊估值倒推計算燕京啤酒市值中隱含的歸母凈利率預期， 可見市場在改革兌現后持續抱有期待，長期來看公司歸母凈利率有望 持續提升，短期來看Q2旺季可期，改革有望帶動營收與業績共增長。