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貝特瑞（835185）研究報告：一體化擴產加速，負極王者再展宏圖。深耕鋰電負極材料二十余年，出貨量多年穩居世界第一。公司深耕負極 行業，2000 年成立，布局天然、人造、硅碳等多種負極技術，特別在天 然石墨領域，公司具備絕對領先優勢，深度綁定海外電池企業松下、LG、 三星等。人造石墨方面，2019 年以來在國內及海外中均快速放量，2021 年產品結構中人造石墨占比已達 60%。2021 年公司負極出貨量 16 萬 噸，同比大增 171%，出貨規模全球第一。同時，公司布局高鎳三元正 極材料，深度綁定 SK、松下，2021 年出貨規模近 2 萬噸。

加速人造石墨及國內市場份額提升，一體化加深持續降本。公司 2021 年負極有效產能 17 萬噸，已布局四川、山東、山西、天津等地項目， 合計規劃產能85萬噸，我們預計公司2022/2023年有效產能可升至30/50 萬噸以上。客戶方面，公司人造石墨二次造粒等技術領先，已進入寧德 時代、比亞迪等供應體系，且在比亞迪的份額已經躍升第一，國內市場 增量顯著。負極石墨化緊缺價格大漲，公司通過合資或自建加大石墨化 一體化布局，我們預計 2021-2023 年公司石墨化權益產能 1.6/8.3/18.6 萬 噸，石墨化自給率 18%/32%/48%，并預計到 2025 年提升至 60%以上。 石墨化自給率提升為負極材料單噸盈利存改善預期，疊加公司客戶結構 優質，我們預計 2022/2023 年公司負極單噸凈利可提升至 0.7 萬元以上。

硅基負極一枝獨秀，超高鎳+4680 電池技術進步帶來明顯增量。公司硅 基負極供貨三星、松下等多年，產品技術領先在業內率先產業化，21 年 產能 3000 噸，實現滿產滿銷。公司規劃 4 萬噸新產能項目，一期 1.5 萬噸預計 2023 年年底投產。我們預計 23-24 年三元超高鎳電池將放量， 同時 4680 大圓柱電池規模也快速放量，有望拉動硅碳負極的需求。因 此我們預計 2022/2023 年公司硅基負極出貨量 0.5/0.8 萬噸，單噸凈利 可維持在 6.5 萬元較高水平。

正極：配套 SKI、松下等大客戶，出貨確定性高，高鎳業務進入收獲期。 公司 NCA 技術領先，NCM811 在 2021 年實現大規模量產，合計出貨近 2 萬噸。截至 2022 年 5 月，公司高鎳產能 3.3 萬噸，與 SKI、億緯合資擴 產 5 萬噸項目預計 2022 年底投產。我們預計公司 2022/2023 年正極材 料銷量 4.5/6.8 萬噸，盈利能力逐步提升。