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滬農商行公司研究報告：營收增速轉正，分紅率進一步提升。滬農商行發布 2025 年報和 2026 年一季報，25 全年營收、PPOP、歸 母利潤同比增速分別為-2.89%、-2.49%、0.20%；26Q1 營收、PPOP、 歸母利潤同比增速分別為 1.23%、4.57%、0.73%。營收同比轉正，利 潤增速穩中有進。26Q1 業績驅動看，規模、中收、成本收入比形成正 貢獻，息差收窄、其他收支、撥備計提、有效稅率等因素形成一定拖累。

亮點：（1）信貸增長提速。25A/26Q1 貸款同比增速分別為 2.4%/4.2%， 26Q1 貸款增長 307 億元，同比多增 148 億元。分行業來看，25A 對公 房地產貸款提供主要增量，預計主要由于城中村改造項目集中落地，開 發貸占比較少。26A 對公貸款仍提供主要增量，預計主要投向城中村改 造、大型項目及國有企業客戶；個貸規模有所回落，按揭規模相對穩定， 預計由于公司持續壓降互聯網貸款。（2）負債成本大幅下降，息差降幅 明顯收窄。25A 凈息差 1.37%，較 25H1 下降 2bp；測算 26Q1 凈息差 1.30%，環比 25Q4 僅回落 2bp。資產端，測算 26Q1 生息資產收益率 環比 25Q4 下降 11bp，預計主要由于資產投放結構上更側重于利率相 對更低的大型項目及國有企業客戶；負債端，高息存款到期，存款久期 預計明顯縮短，26Q1 人民幣存款付息率較上年末壓降 24bp，對息差 形成有力支撐。（3）中收雙位數高增。26Q1 中收同比增長 16.93%， 主要由于保險、理財等代銷業務實現較快增長。（4）分紅率進一步提升。 25A 分紅率 34.07%，同比進一步提升 0.16pct，高股息配置價值凸顯。

關注：（1）不良生成回升，關注零售貸款風險暴露。26Q1 末不良率環 比 25A 末持平 0.96%，較 25Q3 末回落 1bp；撥備覆蓋率 303%，環比 下降 25.8pct，撥備余糧較充足。前瞻指標看，26Q1 末關注率 1.58%， 較 25A 末回落 21bp；25A 末逾期率 1.40%，較 25Q2 末回落 2bp；但 測算 26Q1 不良凈生成率 0.97%，同比上升 47bp。分行業看，25A 末 對公不良率環比 25H1 回落 7bp 至 0.87%，零售不良率環比回升 6bp 至 1.56%。（2）其他非息波動。26Q1 其他非息同比回落 10.94%，同 比少增 130 億元，預計主要由于人民幣升值下，匯兌凈損益同比少增 了 131 億元，投資收益+公允價值變動損益合計仍同比增長 2.28%。