中遠(yuǎn)海能公司研究報(bào)告：行業(yè)整合將強(qiáng)化VLCC超級(jí)周期；買入 （摘要）.pdf

中遠(yuǎn)海能公司研究報(bào)告：行業(yè)整合將強(qiáng)化VLCC超級(jí)周期；買入 （摘要）。市場(chǎng)焦點(diǎn)自3月以來已轉(zhuǎn)向霍爾木茲海峽斷航，但忽視了VLCC（超大 型油輪）市場(chǎng)的潛在和結(jié)構(gòu)性演進(jìn)——在我們看來，市場(chǎng)集中度的顯 著提升應(yīng)給予油輪運(yùn)營(yíng)商更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。然而，我們更看好VLCC當(dāng)前 的超級(jí)周期，并預(yù)計(jì)中遠(yuǎn)海能當(dāng)前A/H股股價(jià)隱含36%/51%的上行空 間，基于：i) 運(yùn)力緊張，老舊船舶（船齡超20年）基數(shù)不斷增加，這些船舶可能退役或利用率下降，導(dǎo)致有效運(yùn)力低于市場(chǎng)預(yù) 期；ii) 石油補(bǔ)庫和貿(mào)易航線改道（委內(nèi)瑞拉石油）；iii) VLCC市場(chǎng)集 中度顯著提升帶來更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。我們估計(jì)，韓國(guó)油輪運(yùn)營(yíng)商 SinoKor通過從二級(jí)市場(chǎng)購買及租賃老舊船舶，控制著140多艘 VLCC，占合規(guī)VLCC市場(chǎng)份額的19%，并將前十大合規(guī)運(yùn) 營(yíng)商的市場(chǎng)份額從2025年的47%推升至目前的68%；整合可能還將繼 續(xù)，報(bào)道稱MSC（全球最大的集裝箱航運(yùn)公司）計(jì)劃收購SinoKor 50%的股份以支持其大舉擴(kuò)張。

這些因素推動(dòng)2026年原油油輪的凈需求改善（4.5個(gè)百分點(diǎn)）和更高 的價(jià)格彈性（凈需求每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)格變動(dòng)2萬美元）。因此，我們預(yù)計(jì)2026年全年VLCC的日均期租等價(jià)（TCE）為15 萬美元（此前為8萬美元），而基于我們的反推計(jì)算，當(dāng)前A/H股股價(jià) 所隱含的TCE僅為11.1萬/10萬美元。我們認(rèn)為，我們預(yù)測(cè) 的VLCC TCE可能受到日益上漲的1年期VLCC TCE以及由 近期整合帶來的較高盈虧平衡線的支撐。因此，我們將 中遠(yuǎn)海能2026/27年盈利預(yù)測(cè)上調(diào)81%/59%至人民幣130億/110億 元，隱含凈資產(chǎn)回報(bào)率分別為23%/19%。我們還將中遠(yuǎn)海能A/H股 2026年預(yù)期目標(biāo)市凈率上調(diào)至3.0倍/2.4倍，由此得出我們的A/H股目 標(biāo)價(jià)為人民幣32.0元/29.0港元。

另一方面，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)霍爾木茲海峽關(guān)閉期間運(yùn)量短缺的擔(dān)憂過 度。市場(chǎng)擔(dān)心霍爾木茲海峽關(guān)閉會(huì)導(dǎo)致原油運(yùn)量短缺超30%，而我們 認(rèn)為，通過管道將原油運(yùn)輸路線改道至延布港（Yanbu）和富查伊拉 港（Fujairah）以及釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，可將航運(yùn)需求缺口緩解至 15%，考慮到6%的原油油輪運(yùn)力滯留在波斯灣內(nèi)，凈供應(yīng)短缺將僅 為9個(gè)百分點(diǎn)。即便在霍爾木茲海峽持續(xù)關(guān)閉的情景下， 基于歷史運(yùn)費(fèi)，我們認(rèn)為在供應(yīng)過剩9個(gè)百分點(diǎn)的情況下，VLCC TCE仍能維持在盈虧平衡點(diǎn)之上。我們認(rèn)為中國(guó)油輪從此次貿(mào)易航線改道中獲益最大，因?yàn)橹?國(guó)在延布港出口中占據(jù)最大份額。 盡管我們的大宗商品團(tuán)隊(duì)在基本情景下假設(shè)霍爾木茲海峽的石油運(yùn)量將在21天內(nèi)維持在正 常水平的10%，隨后30天逐步恢復(fù)，但我們并不認(rèn)為海峽重新開放面臨的延遲風(fēng)險(xiǎn)必然對(duì) 油輪構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵诤{關(guān)閉期間，油輪仍可維持在盈虧平衡點(diǎn)之上，而如果海峽 關(guān)閉/斷航持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，重新開放后更緊迫的補(bǔ)庫需求將為運(yùn)費(fèi)帶來更大的上行空間。 同時(shí)，我們也注意到，如果出現(xiàn)全球性經(jīng)濟(jì)衰退，航運(yùn)需求可能面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。