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招商輪船公司研究報告：招展油散本色，輪啟海運新程。

引言：何以“招輪”

海運行業(yè)具備強周期屬性，我們把周期品行業(yè)主要價格指數作比較，海運行業(yè)具有高波動的特征， 對于投資來說是意味著高風險高收益。因此，如果我們參考巴菲特指數基金的投資策略，ETF 或 是一個不錯的選擇。巧合的是，招商輪船作為一家多元發(fā)展的航運平臺，其財務指標 2017 年后 表現(xiàn)得并不像周期股。本篇報告，我們復盤招商輪船的成長路徑，并分析公司彈性業(yè)務，即油 散行業(yè)的邊際變化，對當前市場關切的油輪及干散貨海運景氣周期做出判斷并給出投資建議。

招商輪船：日拱一卒，打造航運平臺

招商輪船是一家以油、散為核心（過去 5 年二者營收占比≥68%，毛利占比≥54%），集運、滾 裝、LNG 船多元發(fā)展的“2+N”航運平臺。公司發(fā)展經歷了兩個階段：1）2014-2020 年深耕油 散，踐行“低成本、大客戶”戰(zhàn)略，通過低點造船/并購完成船隊擴張和優(yōu)化；2）2021 年后，陸 續(xù)完成滾裝、集運等業(yè)務的擴張/并購，擴大 LNG 業(yè)務。以 VLCC 為例，公司 2013-15 年在船價 低點時簽訂 25 艘訂單；2017 年收購中外運長航旗下油輪資產。同時，油輪業(yè)務傳承自香港船王 董浩云，經營成熟，且與股東間合作保障穩(wěn)定性（與 UNIPEC 間業(yè)務占油運約三成）。干散貨亦 是如此，2014 年公司與巴西淡水河谷開展合作，當前船隊中 VLOC 用于其鐵礦石 COA 運輸（占 運力 70%）；于 2020 年完成中外運航運散運資產收購，是實質性具備 Capesize 船彈性的標的。

油運：地緣性“需求意外”貫穿全年，長錦攪局控盤做多

美國“長臂管轄”加劇全球地緣波動，或加快“影子市場”需求合規(guī)化進程。受地緣影響，實際 上全球原油運輸存在兩個獨立市場，俄羅斯、伊朗、委內瑞拉三國用了全球至少 21%的原油油輪 運力（“影子船隊”），運輸約 15%原油海運量。若委內瑞拉（已階段性兌現(xiàn)）、伊朗、俄羅斯需求 合規(guī)化，將帶來 3,312~5,373 萬 DWT 運力需求（占合規(guī)運力 9.0%~14.5%），而今明兩年有效 運力增量分別占運力 2.4%和 6.7%，意味著供給仍存缺口。同時，原油增產周期和地緣波動下， 對于能源安全的擔憂將促進下游補庫，提振邊際需求。此外，長錦商船（Sinokor）成為供給端攪 局者，短短兩月有余通過購買/期租控制 VLCC 運力約 118 艘（約占 VLCC 合規(guī)運力 16.1%）， 同時 Sinokor 有意延遲接貨，控制運力投放，帶動即期運價不斷創(chuàng)新高。Sinokor 攪局反映了產 業(yè)對未來景氣度的樂觀預期；同時行業(yè)格局改善也意味著更強的議價能力和更高的運價中樞。

散運：需求驅動，拐點將至

油輪之外，市場也開始關注干散貨。2025 年下半年干散貨景氣度改善，展望未來，核心關注需 求驅動：1）西芒杜投產改變全球鐵礦石貿易格局（運距拉長）；2）美聯(lián)儲降息改善全球流動性 和活躍大宗商品貿易；3）烏克蘭戰(zhàn)后重建的看漲期權，而供給增產較為溫和，行業(yè)或迎來拐點。