寶鋼包裝研究報告：兩片罐供需格局或改善，國企龍頭海外布局領先.pdf

寶鋼包裝研究報告：兩片罐供需格局或改善，國企龍頭海外布局領先。寶鋼包裝系國內金屬包裝龍頭，深耕優(yōu)質客戶，穩(wěn)健擴張產能。2024 年兩片罐產量位居國內第二，兩片罐為核心主業(yè)，收入占比 94.46%。 2018–2024 年公司營業(yè)收入由 49.8 億元增長至 83.2 億元，CAGR 達 9%； 歸母凈利潤由 0.42 億元增長至 1.72 億元，CAGR 達 26%。期間費用率由 2018 年的 9.0%降至 2025Q1 的 2.9%，顯著低于可比公司。2024 年總資 產周轉率 0.93 次高于可比公司。公司深耕可口可樂、百事可樂、青島 啤酒、百威啤酒、王老吉和哇哈哈等下游啤酒軟飲料龍頭客戶。公司“以 銷定產”，產能擴張驅動營收增長，廈門、越南等地新產能延續(xù)成長。

行業(yè)形成一超兩強格局，高度集中帶來供需格局改善。中小產能加速 出清、外資逐步退出，國內龍頭通過并購整合顯著提升行業(yè)集中度。2024 年奧瑞金收購中糧包裝，CR3 已達 67%，形成奧瑞金、寶鋼包裝、昇興 股份“一超兩強”競爭格局。高集中度下，龍頭價格主導權方面優(yōu)勢凸 顯，行業(yè)有望擺脫無序市場競爭。疊加“反內卷”政策與國企“一利五 率”考核機制引導行業(yè)由規(guī)模擴張轉向質量提升，盈利中樞有望穩(wěn)步抬 升，為公司利潤修復創(chuàng)造有利條件。經測算，兩片罐單價每上升 0.01 元，公司凈利潤增厚 1.26 億元，凈利率提升 1.44pct，彈性顯著。公司 作為純粹的兩片罐龍頭，有望成為供需格局改善的受益者。

啤酒罐化率持續(xù)上行驅動兩片罐需求擴張。2019-2024 年兩片罐需求 量由 455 億罐增至 545 億罐，CAGR 達 4%。需求擴張主要由啤酒罐化率 提升驅動。2019–2024 年中國啤酒罐化率由 23%提升至 30%。罐化率有 望上行主要系：1）易拉罐在包裝和物流全鏈具有顯著成本優(yōu)勢，重量 輕、堆疊密度高、破損率低；2）環(huán)保政策趨嚴提高回收效率要求；3） 啤酒高端化；4）非現飲渠道占比提升。

東南亞盈利水平高，擴張當地產能有望持續(xù)增厚公司利潤。東南亞兩 片罐競爭格局溫和，盈利水平較好，穩(wěn)態(tài)毛利率較國內龍頭高約 5pct； 寶鋼包裝自 2012 年起深耕東南亞市場，在越南、馬來西亞、柬埔寨相 繼鋪設產線，2025 年形成三國四基地五產線布局；公司境外營收占比 2018–2024 年由 19%升至 29%。公司新產線自動化程度/效率相對當地 落后產能具后發(fā)優(yōu)勢，疊加區(qū)域更優(yōu)供需與價格體系，東南亞產能擴張 有望顯著增厚利潤。