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建筑與工程行業分析：行業開啟深度整合，關注結構性機遇。

24 年板塊營收下滑、歸母凈利遭遇多重沖擊，25Q1 復工偏慢拖累產值利潤

24 年 CS 建筑板塊營收 YoY-4.10%，系行業 2015-2024 年間首次出現年度 營收同比下滑，歸母凈利潤 YoY-14.4%，主要系受房地產施工下滑、傳統基 建投資增速放緩導致收入承壓，而費用剛性、回款壓力增加導致賬期拉長， 企業計提減值壓力增大，進一步影響盈利能力。歸母凈利率及周轉率降低， 使得板塊 ROE（攤薄）同比下滑 1.49pct。25Q1 政策尚未完全發力，收入、 歸母凈利高基數下分別同比-6.0%/-8.8%，我們判斷短期隨著政策逐步落地， 疊加基數走低，板塊業績有望迎來逐季上行改善，長期或進入深度整合階段。

24 年板塊財務費用、減值增加拖累凈利率，24Q4 化債政策初見成效

24 年板塊毛利率同比+0.05pct，歸母凈利率同比-0.23pct。24 年板塊銷售/ 管理/研發/財務費用率同比變化+0.05/+0.06/持平/+0.11pct，地產客戶減值壓 力猶存，基建項目賬期拉長，導致企業應收賬款增加較多，減值損失占收入 比重提升+0.18pct。24 年板塊（CFO+CFI）凈流出 2097 億元，同比少流 出 220 億元，其中投資性現金流凈流出減少 779 億元，主要系 PPP 類項目 減少，經營性現金流同比少流入 560 億元，化債政策初見成效，24Q4 實現 經營性現金流凈額 6114 億元，同比大幅改善多流入 1600 億元。24 年板塊 負債率同比+1.3pct，主要系央國企承擔更多壓力，杠桿率上升 1.6pct。

24 年子板塊中，國際工程利潤表現穩健，央國企經營性現金流承壓更多

24 年子板塊收入均出現下滑，設計咨詢/大基建/化建下滑幅度相對較低，分 別為-3.1%/-3.6%/-5.2%，歸母凈利潤僅國際工程同比實現增長，化建下滑 幅度最小為 1.2%，大基建其次下滑 11.5%，大型央國企在積極發展海外市 場、國內龍頭集中的背景下，韌性高于行業。24 年多板塊毛利率提升，歸 母凈利率普遍下滑，僅國際工程和化建改善。24 年所有子板塊均實現經營 性現金凈流入，園林工程、裝飾工程、中小建企和鋼結構同比改善，我們認 為主要系民企聚焦收縮報表，受到化債、清欠等政策支持更為顯著，大基建 流出壓力較大，承擔穩增長、中小企業清欠重任，同比少流入 617 億元。

建筑央企：“一利五率”中利潤、杠桿、盈利能力多有承壓

央國企承擔更多穩增長、清欠支持民企發展等重任，營收下滑幅度低于行業， 但由于現金流支付壓力增加大于化債回款好轉，導致央企普遍呈現出較大盈 利能力、利潤、現金流以及杠桿壓力，提質增效導向下勞動生產率多有提升。 以八大建筑央企作為樣本，24 年“一利五率”經營指標中，利潤總額 5 家 下滑，資產負債率 7 家上升，凈資產收益率均下滑，全員勞動生產率 5 家提 升，研發強度 4 家提升，營業收現率 6 家提升。