安徽合力研究報(bào)告：受益叉車鋰電化轉(zhuǎn)型大勢，國企改革助力龍頭走向全球.pdf

安徽合力研究報(bào)告：受益叉車鋰電化轉(zhuǎn)型大勢，國企改革助力龍頭走向全球。安徽合力為國內(nèi)收入體量最大的叉車企業(yè)，實(shí)控人為安徽國資委。公司始創(chuàng)于 1958 年， 2006 年進(jìn)入世界工業(yè)車輛行業(yè)十強(qiáng)，2016 年至今保持全球第七、國內(nèi)第一的市場地位， 2021 年公司國內(nèi)銷量份額 25%，穩(wěn)居國內(nèi)首位。公司業(yè)績增長穩(wěn)健，2022 年收入 157 億元，2017-2022 年 CAGR 13%，歸母凈利潤 9.0 億元，CAGR 17%。受益于高毛利率 的電動(dòng)叉車、海外業(yè)務(wù)營收占比提升，公司盈利能力中樞上行，2023 年前三季度，公 司綜合毛利率、凈利率分別為 20.2%、8.35%，分別同比提升 3.6pct、1.9pct。但相較于 國內(nèi)友商杭叉集團(tuán)同期毛利率、凈利率 20.2%、11.0%，公司盈利能力仍有提升潛力， 并且公司估值水平較低，在國企改革深化背景下，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有望持續(xù)優(yōu)化。

叉車行業(yè)：受益“鋰電化+全球化+后市場”，成長性強(qiáng)于周期性

叉車為核心物料搬運(yùn)工具，由于應(yīng)用場景更廣，銷量波動(dòng)性顯著低于傳統(tǒng)工程機(jī)械， 行業(yè) 2018-2022 年銷量復(fù)合增速 15%。鋰電化、全球化為國產(chǎn)叉車兩大趨勢，由于電 動(dòng)叉車、出口叉車的單車價(jià)值量、利潤率較高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)規(guī)模有望持續(xù)增 長：（1）鋰電化：高價(jià)值量平衡車鋰電化帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模提升。2022 年我國平衡重叉車 電動(dòng)化率僅 26%，低于全球 37%水平。鋰電化縮短了內(nèi)燃平衡叉車和電動(dòng)平衡叉車的 差距，大幅提升電動(dòng)叉車性價(jià)比，行業(yè)電動(dòng)化加速帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。（2）全球化：2022 年全球叉車市場規(guī)模約 1600 億元，其中海外市場約 1200 億元，國內(nèi)市場約 400 億元。 2022 年國產(chǎn)雙龍頭杭叉集團(tuán)、安徽合力全球收入份額 20%，其中國內(nèi) 52%，海外 8%， 海外市場空間廣闊。（3）后市場：從海外成熟經(jīng)驗(yàn)看，2022 年海外叉車龍頭后市場服 務(wù)與租賃收入占比約 40%，并貢獻(xiàn) 70%以上利潤。國內(nèi)叉車廠以設(shè)備銷售為主，后市 場與租賃業(yè)務(wù)占比仍較低。隨著我國叉車保有量提升，后市場服務(wù)拓展有望為叉車廠 帶來穩(wěn)定增長。

厚積薄發(fā)、順勢而為，看好叉車龍頭成長性

我們認(rèn)為公司鋰電化、全球化和后市場業(yè)務(wù)布局已進(jìn)入紅利兌現(xiàn)期，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū) 動(dòng)利潤中樞上移：（1）電動(dòng)化：公司轉(zhuǎn)型速度快于行業(yè)，但以低價(jià)值量三類車為主，核 心的一類車電動(dòng)化率仍有提升空間。當(dāng)前公司加強(qiáng)與上下游產(chǎn)業(yè)鏈合作，入股鵬成新 能源、和鼎機(jī)電等工業(yè)車輛電池產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先企業(yè)，2022 年發(fā)行 20 億可轉(zhuǎn)債擴(kuò)產(chǎn)加碼電 動(dòng)化，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈布局充分；（2）全球化：2022 年公司海外份額僅 4%，遠(yuǎn)低于國內(nèi)份 額 25%，海外市場仍處于藍(lán)海拓展期，隨著渠道建設(shè)完善、鋰電產(chǎn)品推廣，海外份額 有望持續(xù)增長；（3）后市場：公司后市場業(yè)務(wù)布局完善，但受限于我國叉車市場發(fā)展 階段，2022 上半年公司后市場收入占比僅 18%，不及海外龍頭一半，遠(yuǎn)期具備較大成 長韌性。此外，后市場毛利率顯著高于整機(jī)銷售，有望拉動(dòng)公司盈利中樞再提升。