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同程旅行（0780.HK）研究報告：下沉市場在線旅游龍頭，出行復蘇滲透提升助成長。同程旅行：深耕下沉市場，在線旅游行業排名第三。公司由同程和藝龍于 2018 年合并而來，融合了藝龍的住宿優勢及同程的交通優勢，兩大股東騰訊與攜 程的流量和資源支持下積極打造下沉市場一站式出行平臺，目前在線旅游市 場排名第三。2022 年，公司收入 65.8 億元，經調整歸母業績 6.5 億元， 各恢復至 2019 年的 89%、42%。疫情下公司連續三年經營盈利彰顯韌性。

出行復蘇+線上化率提升助力成長，下沉市場仍是藍海。出行放開迎復蘇， 線上化提速（從 2019 年 18%升至 2021 年 30%）驅動在線旅游龍頭復蘇好于 大盤。下沉市場旅游在線化率仍有較大提升空間：2021 年交通在線化率 70%， 但低線為主的汽車票線上化率僅 7%；低線酒店線上化率僅 20-25%左右，低 于高線城市 40-50%。并且，下沉市場酒店客房規模占比 61%，但連鎖化率較 低（一線/二線/三線及以下連鎖化率各 50%/41%/30%），在線旅游企業話語 權相對更強，從而也助力下沉市場在線旅游龍頭成長。

與美團、攜程等差異化競爭，深耕微信生態，構筑下沉市場出行閉環。攜程 側重國內外中高端一站式出行，聚焦高線城市和出海；美團依靠本地生活服 務導流，側重本地流量住宿等轉化；同程則側重下沉市場一站式出行，依托 騰訊流量深度挖潛和下沉閉環打造核心競爭優勢，有望差異化競爭謀成長。

出行放開迎復蘇，下沉擴張和流量挖潛加速成長。對標海外 OTA 龍頭，出行 放開后收入基本能較快恢復疫情前。國內依托線上滲透提升和公司過往三年 積累，成長更可期。今年春運期間國內機票預訂行業恢復 75%，公司機票預 訂較 2019 年增 30%，2 月酒店間夜較 2019 年增長近翻番，領跑行業。我們 結合在線交通、酒店、度假綜合等行業恢復，預計未來三年在線旅游行業 GMV 有望恢復至 2019 年的 98%/120%/145%，并考慮公司近三年下沉流量挖潛、產 品豐富下交叉銷售與付費轉換提升，及中線下沉擴張潛力，預計公司 2023-2025年收入有望較2019年恢復136%/177%/218（% 2021年已超疫情前）。