危中有機(jī)：油價(jià)沖擊下的行業(yè)配置.pdf

危中有機(jī)：油價(jià)沖擊下的行業(yè)配置。高油價(jià)通過四條路徑影響中國股票市場。油價(jià)沖擊的影響可分為盈 利與估值兩個(gè)維度共四條路徑。首先，高油價(jià)從成本、庫存與外需 三條路徑影響 A 股盈利：1）成本沖擊：高油價(jià)主要從石化制造鏈 與成品油消費(fèi)鏈兩條路徑影響成本，交運(yùn)/化工/電力/建材對原油成 本依賴度較高，而消費(fèi)/軟件基本不受影響。成本傳導(dǎo)能力體現(xiàn)為上 游>下游>中游，油價(jià)上行會(huì)推升上中游盈利水平并壓制科技制造盈 利，但持續(xù)的高油價(jià)也會(huì)影響上中游盈利能力；2）庫存變動(dòng)：原油 價(jià)格變動(dòng)影響通脹預(yù)期，油價(jià)上行往往會(huì)推升相關(guān)產(chǎn)業(yè)價(jià)差擴(kuò)張與 開工率，并促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫。歷史上，PPI 與工業(yè)企業(yè)利潤增速同 步，且拐點(diǎn)領(lǐng)先庫存 1-2 個(gè)季度，油價(jià)上行期建材/化工/石化普遍出 現(xiàn)補(bǔ)庫；3）外需承壓：成品油作為海外居民消費(fèi)籃子的重要組成部 分，其價(jià)格的抬升會(huì)明顯壓制外需，影響出口企業(yè)盈利。估值方面， 高油價(jià)沖擊會(huì)推動(dòng)過熱經(jīng)濟(jì)體走向滯漲，并催化貨幣政策邊際緊縮， 進(jìn)而壓制高估值與高風(fēng)險(xiǎn)偏好的股票表現(xiàn)。

油價(jià)沖擊對 A 股影響復(fù)盤：沖擊前期上中游盈利受益，但持續(xù)高油 價(jià)壓制外需并帶來滯漲。復(fù)盤 10-12 年利比亞內(nèi)戰(zhàn)和 21-22 俄烏沖 突兩輪高油價(jià)沖擊對 A 股的影響，我們發(fā)現(xiàn)：兩次地緣沖擊前國內(nèi) 經(jīng)濟(jì)周期已處于過熱階段，產(chǎn)能與庫存周期均處于上行階段，在對 地緣擾動(dòng)的擔(dān)憂下，戰(zhàn)前油價(jià)均已出現(xiàn)一輪上行并推升大宗價(jià)格。 在此背景下，中上游周期行業(yè)能夠?qū)⒏哂蛢r(jià)成本向下傳導(dǎo)，并且在 油價(jià)上行階段盈利能力改善，相應(yīng)股價(jià)也漲幅居前。但地緣局勢反 復(fù)造成的持續(xù)高油價(jià)會(huì)使得全球需求承壓并拖累中國出口，同時(shí)加 速推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體從過熱走向滯漲，累庫與產(chǎn)能過剩壓力呈現(xiàn)，壓制周 期與制造行業(yè)盈利能力，使其股價(jià)承壓。但其中高凈利率的科技制 造業(yè)成本傳導(dǎo)能力更佳。此外，兩次高油價(jià)沖擊均發(fā)生在全球貨幣 大幅寬松的后期，高油價(jià)沖擊的滯漲壓力確實(shí)會(huì)推動(dòng)流動(dòng)性緊縮， 但央行更多會(huì)基于實(shí)際通脹數(shù)據(jù)壓力下推動(dòng)緊縮，而非滯漲預(yù)期。