密爾克衛公司研究報告：物貿一體構筑壁壘，需求蓄勢成長可期.pdf

密爾克衛公司研究報告：物貿一體構筑壁壘，需求蓄勢成長可期。化工綜合供應鏈服務平臺，物貿一體化發展。密爾克衛是國內危化品供應鏈領軍企業，歷經二十余年發展，已形成“綜合物流+化工品分銷”雙輪驅動格局，構建了覆蓋國內六大戰區、延伸至亞太等地區的全球化服務網絡。公司主營業務包括全球貨代、倉配一體化、全球移動交付及化工品分銷，2024 年綜合物流與分銷業務分別占營收的 57.1%和 42.9%，其中倉配一體化業務以36.7%的毛利占比成為核心盈利支柱。憑借自建與并購并舉的擴張模式，截至 20，24公年司末積累了逾60 萬平方米專業化學品倉庫及自有運力資源，與巴斯夫、萬華化學等行業龍頭建立長期合作，截至 2025H1 有效客戶超 10,000 家，物貿一體化協同效應持續釋放，支撐公司業績穩步增長。

行業隨化工增產持續擴容，龍頭或具備成長空間。危化品物流行業依托化工產業擴產有望實現長期擴容，2020-2024 年市場規模從2.05 萬億元增長至2.44萬億元，CAGR 達 4.45%。但 2025 年受宏觀需求波動短期承壓，2025 年化工產品價格指數（CCPI）均值較 2022 年均值回落 24.1%，但 PX、乙二醇等核心產品開工率已出現回暖跡象，后續需求復蘇值得期待。從供給端看，2017 年以來多項法律法規密集出臺，從安全標準、車輛治理、資質審批等多維度提升行業準入壁壘。目前危化品物流行業仍呈現“小散弱”格局，我們粗略計算下2024 年CR3 僅0.62%，隨著中小合規能力不足的企業加速出清，市場份額或向具備資質、網絡與規模優勢的頭部企業集中，行業集中度提升空間廣闊。

復制海外龍頭成長路徑，并購+協同有望打開長期空間。全球化學品分銷龍頭布倫泰格通過長期戰略性并購，構建了覆蓋 70 多個國家的分銷網絡，以“大宗化學品+特種化學品”雙業務為核心，憑借地理區域與產品組合的多元化布局對沖行業波動，2015-2024 年營收與歸母凈利潤 CAGR 分別達5.14%和4.37%，展現出強抗周期能力，其并購擴張與物貿一體化模式為密爾克衛提供了明確參照。密爾克衛2020年以來通過境內外并購快速完善供應鏈服務能力，當前公司雖處于全球化拓展初期，與布倫泰格在收入規模、盈利水平上存在顯著差距，但依托國內化工企業“出海”紅利、自身物流與分銷協同的商業模式，以及持續釋放的并購整合效應，我們認為長期成長空間廣闊。