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同程旅行深度報告：OTA主業固本提效，藝龍&萬達雙輪驅動酒管新征程。區別于市場：市場主要視公司為下沉市場 OTA，忽視了其主業盈利能力的結構 性改善及其在住宿產業鏈縱向一體化的爆發力。 主業端，受益于行業競爭趨 緩、酒店 ADR 觸底反彈及出境游爆發，公司 OTA 業務正進入高質量增長階 段 。 更重要的是，公司利用 OTA 流量優勢延伸至酒店管理，旗下藝龍酒店科 技（藝科）與萬達酒管形成了“中端放量+高端卡位”的完整矩陣 。藝科通過“平 臺賦能+內部賽馬”機制快速突破 3000 家門店 ，萬達補齊了高端設計與管理能 力。這種“OTA+酒管”的雙輪驅動模式，將推動公司估值邏輯從流量變現平臺向 酒店管理集團重塑 。

下沉市場 OTA 龍頭穩健增長，流量變現效率持續提升。 公司深耕非一線城市（注冊用戶占比超 87%），背靠騰訊生態保持低獲客成本， 流量費用率有望持平微降 。主業正迎來“格局改善+ADR 修復+出境游爆發”的 三維共振： 1）行業競爭趨緩，抖音傭金上調、美團重心轉移，Take rate 顯著回 升 ；2）酒店 ADR 觸底回升，公司率先受益于下沉市場消費升級 ；3）出境游業 務在維持高速增長，高客單價的出境業務利潤率有望優于國內，成為盈利新動 能 。 隨著交叉銷售效率提升及營銷費用優化，公司凈利率有望改善。

藝龍酒店科技開啟第二增長曲線，輕資產模式有望迎來估值重塑。 藝龍酒店科技已成為新增長引擎，復用集團供應鏈優勢，精準切中存量翻改痛 點，Pipeline 達 1500 家，躋身行業第一梯隊 。參考錦江收購鉑濤經驗，藝科處 于規模效應釋放臨界點，未來費率正常化將釋放高經營杠桿業績 。同時，收購 萬達酒管（9.5x EBITDA 合理估值）不僅增厚利潤，更掌握了稀缺的國牌高端定 價權和設計建設能力 ，與藝科形成完美的錯位互補，共同驅動輕資產業務估值 重塑。