眾鑫股份研究報告：乘勢紙漿模塑滲透率高速提升，范圍經濟與成本定價權構筑全球龍頭.pdf

眾鑫股份研究報告：乘勢紙漿模塑滲透率高速提升，范圍經濟與成本定價權構筑全球龍頭。

公司簡介：公司作為國內紙漿模塑龍頭企業，業績表現保持行業領先。2019- 2024 年，公司營收 CAGR 為 22.79%，歸母凈利潤 CAGR 為 23.89%，外銷占比長期保持在 85%以上。公司高管團隊經營穩健， 模具設計和設備改造能力突出，已形成模具—原料—生產全鏈條 高壁壘優勢，盈利表現領先同行。2025Q1-Q3，公司營收/歸母凈 利分別-8.07%/-16.16%至 10.56/1.98 億元，主因美國征收額外關 稅影響，海外客戶下單節奏放緩。貿易摩擦加劇背景下，公司完善 的泰國產能可基本覆蓋對美出口，長期增長動力充沛。

投資邏輯： 多種替塑選項中紙漿模塑優勢突出，未來滲透率有望持續提升。全 球范圍內限制塑料制品的生產與使用、加速尋找相應替代品，已成 為各國的共識，政策驅動為紙漿模塑行業的長期發展注入核心動 力。紙漿模塑的原材料 100%可降解可回收，且生產過程中不會造 成環境污染。其他替塑選項中，淋膜原紙的產品形態較為單一，適 用范圍較窄。PLA 和 PBAT 需要在特定條件下進行工業堆肥降解， 降解成本和時間均遠高于紙漿模塑，綜合來看紙漿模塑的替代優 勢最為突出。預計紙漿模塑工藝標準化程度提高后，生產成本將得 到顯著下降，對塑料制品的替代性將進一步提高，疊加各國限塑環 保力度持續強化，紙漿模塑的滲透率有望快速提升。 模具設計制造優勢突出，模具—原料—生產全鏈條能力帶來高盈 利表現的同時，為后續增長奠定堅實基礎。2019-2024 年，公司的 平均 ROE 和毛利率水平分別為 30.26%和 34.89%，盈利能力均保持 行業領先。通過構建自主設計+定制制造+工藝迭代的全鏈條能力， 確保模具與產品需求、生產場景的高度適配，在降低能耗成本、全 流程自動化生產和提升產品品質等方面構筑了顯著的生產效率和 產品性能優勢。且公司獨特的模具研發制造能力，是保證長期成本 優勢的核心支撐，為公司帶來領先同行的毛利率及人均創利水平。 公司強大的成本控制能力確保在培育對核心客戶供給粘性的同 時，還不斷開拓新客戶，為后續增長奠定堅實基礎。 泰國產能建設完備，規避雙反風險同時盈利彈性可期。2025 年 9 月，美國發起的雙反調查初裁結果公布，國內涉訴的紙漿模塑企業 稅率已遠超對美出口毛利率，短時間難以有效滿足美國市場需求。 公司前瞻布局泰國基地，一期 3.5 萬噸已投產，二期 6.5 萬噸正 在籌備中，截止 25 年 10 月泰國基地已有 5 萬噸產能投產。泰國 基地作為建設完備的海外稀缺產能，在先進生產技術和更高客戶 報價優勢加持下盈利水平較國內更高，后續盈利彈性可期。