眾鑫股份研究報告：紙漿模塑第一股，“雙碳”變革下成長可期.pdf

眾鑫股份研究報告：紙漿模塑第一股，“雙碳”變革下成長可期。眾鑫股份：紙漿模塑領軍企業。公司是專業從事自然降解植物纖維模塑產品研發、生產和銷售的高新技術 企業，主要產品為紙漿模塑餐飲具，其營收占比97%以上。2022年公司在 全球紙漿模塑餐飲具領域市占率（產值計）約16%，產量占全國紙漿模塑 餐飲具比例20%。24年前三季度海外需求景氣，公司業績靚麗，24Q1-3 營收11.48億元，同比+19.4%，歸母凈利潤2.36億元，同比+49%。

全球環保趨勢支撐行業需求，中國是主要供給國

1）需求端：隨著近年國內和海外禁塑、限塑政策推進，行業需求迎來提振。 根據眾鑫股份招股說明書，2022年全球紙漿模塑包裝市場規模為51.11億 美元，其中食品包裝/餐飲具占比分別44.6%/24.2%；預計2023年到2030 年紙漿模塑行業CAGR達7.6%。此外，與其他可降解塑料產品相比，紙漿 模塑在環保性與性價比方面優勢突出。2）供給端：據公司招股書，2022 年全球紙漿模塑總產能約442萬噸，其中我國產能179萬噸、占全球產能 比例40.5%，且近年我國出口量持續增長，2024年1-8月紙漿模塑出口量 15.77萬噸，同比+79.4%。3）競爭格局：我國紙漿模塑行業集中度較低， 但餐飲類、精工包裝類細分領域較為集中，2022年CR5（產量計）分別為 50%和75%。

公司客戶結構優、成本優勢穩固，產能建設保障長期發展

近年公司ROE、毛利率行業領先，分別比同行可比公司平均值高約 15-30pct、20-30pct，主要得益于：1）客戶結構優，公司主要客戶為AmerCare Royal、Huhtamaki、Bunzl、Genpak、Eco-Products等國際頭部包裝供應商， 前五大客戶占比由2019年58.7%降至2023年39.3%。2）公司就近原料采 購、能源使用打造成本優勢，主要原材料蔗渣漿、竹漿我國供應穩定，公 司主生產基地廣西為甘蔗產量大省，且生產主耗能為電能、生物質顆粒、 樹皮等。3）公司目前總產能12.37萬噸領先行業、規模優勢明顯，海外產 能加速投建。募投項目計劃在廣西崇州（一期6萬噸）、來賓（一期3萬噸） 擴產進一步增強競爭力。近期美國針對原產自中國、越南紙漿模塑正式發 起雙反調查，目前尚處于立案調查階段，預期持續12個月左右。立案后， 公司加快泰國工廠建設進度，力爭25Q1投產，以承接美國客戶的訂單。