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免稅行業專題：中國免稅行業新周期的演繹序幕拉開。海南免稅景氣度是板塊龍頭業績關鍵，政策驅動的消費回流敘事主導估值。 2011-2019 年在政策紅利下海南離島免稅銷售額 CAGR 達 39%，因自貿港政策 大幅優化 2020-2021 年銷售均翻倍，峰值達 495 億。2022-2024 年受消費信 心不足、客群稀釋及國際香化周期等因素疊加影響進入調整期，2024 年銷售 額較高點下滑 37%。在此背景下，2020-2021 年強預期下中免市值一度逼近 8000 億（估值超 80x），后隨銷售回落進入估值與業績雙殺階段。

近期海南免稅銷售拐點向上，龍頭底部反彈，市場分歧轉向復蘇持續性與強 度。2025 年 9 月起海南免稅銷售同比轉正，9-11 月同比+3%、+13%、+27%， 10-11 月品類結構變化帶動客單價+30%、+41%。海南免稅作為中高端消費晴 雨表，近期在政策利好與數據改善下，龍頭股價自 6 月份信心低點反彈約 40%，市場關注點也從"持續探底的不確定"轉向"復蘇持續性與強度的分歧"。

變化一：政策端，服務消費戰略地位提升為免稅政策持續優化打開空間。近 期離島免稅與市內免稅政策同步擴容：離島免稅核心在于放寬購物約束，島 內居民可不限次即購即提，國貨 6 品類獲準入場，離境旅客可共享政策；展 望海南 2025 年 12 月封關運作，預計離島免稅模式仍將在較長維度保留，牌 照優勢持續存在。市內免稅則聚焦便利化提升，允許網上預訂及口岸提貨， 并擴充手機等品類，當前政策仍處于探索優化階段，后續仍有較大完善潛力。

變化二：需求端，資產價格企穩帶來的財富效應正逐步向高端消費傳導，地 緣關系有望帶動精品回流。國際奢侈品集團最新數據顯示，2025 年三季度以 來中國市場呈現改善信號：LVMH、愛馬仕等品牌在中國境內市場已恢復正增 長，開云集團跌幅收窄，歷峰、Prada 等亦觀察到從日本回流至大中華區的 購買行為增加。2024 年 9 月以來股市走強對高端消費逐步形成支撐，伴隨匯 率、地緣關系等外部因素變化，精品消費回流大中華區趨勢正在有所體現。

變化三：供給端，行業低谷期龍頭企業全面夯實內功，為復蘇積蓄動能。中 國中免 2025Q3 收入與毛利率雙企穩，供應鏈向精品、手機、黃金等品類迭 代，全渠道會員超 4500 萬，大數據管理提效，同時獲董事會授權可靈活開 展資本運作，國際產業鏈布局預期升溫。王府井收入降幅邊際收窄，依托老 牌零售優勢，海南萬寧店及部分市內免稅店穩步落地，京滬機場招標提供潛 在增量。珠免集團加速剝離虧損地產業務，聚焦拱北口岸等核心免稅資產。

變化四：渠道端，核心機場重簽成關鍵變量。2024 年中免以 78%市場份額全 渠道領先，其次是海發控、海旅投等。機場渠道方面，上海、首都機場免稅 合約即將重簽，新招標規則限制兼中，中免憑借規模與運營優勢，悲觀下即 使部分標段失守，亦可通過市內店協同對沖影響；而其他免稅玩家若投標成 功即是增量機遇。2027 年海南政府目標銷售額超 600 億（含有稅），中免持 續擴大卡位優勢，在營約超 30 萬㎡，后續三期有望帶動有稅+免稅鞏固地位。 市內免稅中免卡位京滬核心出境空間最為可觀；王府井已在部分城市落子。