宏觀經濟專題報告：美國，科技驅動下的“無就業增長”經濟初探.pdf

宏觀經濟專題報告：美國，科技驅動下的“無就業增長”經濟初探。在美國，本輪經濟—政策—市場循環中，科技（尤其 AI）已從“中觀主題”上升為 “宏觀變量”，重塑了增長的動力結構、政策的約束邊界與資產的定價框架。由 此，科技趨勢成了宏觀研究無法規避的命題。站在當前時點，圍繞科技產業趨勢所 產生的經濟影響，我們總結了量化數據、機制邏輯評估其影響，并據此研判未來的 經濟周期、政策周期與市場演繹特征。

當前美國經濟增長更多依賴科技投資驅動，GDP 或持續呈現相對高增長。當前圍繞 科技的經濟活動主要表現為 AI 相關資本開支大幅增長。算力投資首先落地在建筑建 造環節，科技對建筑投資拉動趨勢最先顯現。數據中心建設是當前科技資本開支在 建造環節的主要載體，目前仍在持續擴張。建筑投資一般領先于設備投資，如果沿 著 AI 產業趨勢邏輯，設備與軟件投資接力，可能會成為科技驅動投資的第二增長曲 線。理論上，科技產業趨勢不應是孤立的，科技發展已經、并且可能繼續顯著推高 能源需求，但是與此相應的，我們發現美國能源領域的投資響應尚不足，美國本土 配套供給的約束，或成為后續科技影響經濟的關鍵變量。此外，在美國本土供給約 束下，科技增長動能會通過半導體/設備/金屬/能源需求“外泄”到非美經濟。

科技未能帶動就業擴張，就業跑輸經濟增長。科技驅動下的經濟韌性中逐漸顯現的 一個結構性問題是就業和增長脫鉤，當前美國出現了“無就業增長”的特征。當前 就業下行風險已經顯著超出預期，數據接近衰退特征。前瞻來看，綜合目前的各維 度的就業領先指標，預計未來一段時間內美國就業市場下行壓力較大，預計降息也 難以快速扭轉就業趨勢，“無就業增長”或成為美國經濟常態特征。

科技推動的生產率改善具有通縮效應。科技的變革往往能夠帶來勞動生產率的提 升，自 2022 年 ChatGPT 問世以來，美國非農企業的整體勞動生產率增速底部回 升，本輪科技周期中勞動生產率確實出現了小幅改善，自 2022 年以來上升了近 6%。通脹的主要構成是人力成本（工資），而科技驅動的“無就業增長”并不會帶 來價格隨經濟周期的復蘇，相反其實帶來的是通縮效應。1）勞動生產率有所提升， 產品的單位成本下行將壓制通脹。2）真實工資增速已經回歸正常，單位勞動力成本 同比增速約為 2%，已經與美聯儲的通脹目標一致。薪資增長不足導致通脹壓力難以 持續。

科技行情主導資產價格運行趨勢。科技股大幅跑贏市場整體，導致美股集中度達到 歷史高位。根據企業微觀數據，目前主要 AI 相關科技企業的資本開支仍然在持續增 長，意味著 AI 行業的資本支出仍處于擴張周期趨勢中。但是同時觀察到相關企業的 自由現金流出現高位下滑的特征，提示一定的科技結構性風險。

科技重塑宏觀，宏觀也影響科技趨勢前景。科技產業近年來的蓬勃發展是當前最重 要的宏觀變量之一，從上述指標來看，目前 AI 領域的資本開支增速處于高速增長后 小幅放緩的階段。接下來的科技行業的發展節奏也將對美國經濟和市場構成可觀影 響，在科技驅動行情之下，需要重點關注 AI 敘事發展的趨勢變化。復盤 2000 年通 信周期經驗，除了技術本身的產業迭代周期外，美聯儲緊縮、風險事件等對通信產 業發展的起落也產生了重要影響。AI 敘事初期主要基于投資端，但是其中長期敘事 則依賴收入端，AI 的業績變現仍然依賴經濟周期總體表現，缺少經濟總體向好則 AI 敘事無法閉環，當前科技產業敘事需要與企穩的宏觀環境相呼應才能夠得以延續。 在當前美國就業市場加速惡化的環境下，面對“無就業增長”，政策或條件性錨定 就業，選擇持續寬松，寬松的宏觀環境也將繼續對 AI 敘事形成一定支撐。